1553.談談保險

歡迎收聽雪球和喜馬拉雅聯(lián)合出品的財經有深度，雪球，3500 萬投資者在線交流，一起探索投資的智慧，聽眾朋友們大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫談談保險，來自cfuwxd。

保險我不碰，因為我看不懂它的估值方法。平安使用的那套估值方法，我認為建立在過多靠不住的假設上，我是無法接受的。除了這點以外，從金融行業(yè)的其他子行業(yè)的視角看，大陸壽險業(yè)務本身，我認為是無法自洽的。今天就來說說這個業(yè)務本身基本面，股價或者估值的問題，就不要找我。

保險的本質是賣一份確定性，客戶付出來一份保費，來換取未來風險事件的補償，也就是安全，用金融話語來說就是確定性。從金融上，確定性是有溢價的，也就是說客戶為確定性付出的代價是大于其對應的不確定性的事件的期望值的。如果一個賣保險的，賺取這個溢價，是非常合理的事情，因為它承受了不確定性的風險。因為保險公司要為這個不確定性沖擊做好準備，所以他要有相應的資本準備，也就是償付能力。確定性溢價和資本，就構成了保險這個生意的基礎。

所以一個正常的短期賠付的保險，基本上是遵循這個業(yè)務邏輯的。巴菲特的浮存金概念不過是保費持續(xù)滾動收入，賠付持續(xù)滾動賠付，中間有個資金池。投資業(yè)務本身，不是這種賣確定性的保險基本業(yè)務的內容。這種賣確定性的保險業(yè)務，其業(yè)務本身很難談的上好，因為存在無差異化的競爭。在中國大陸，這個問題尤其顯著，因為大家太會殺價格了，所以如車險這種很簡單清晰的無差異化業(yè)務，保險公司在價格戰(zhàn)之下，很難賺錢。

既然賣當期確定性的業(yè)務比較難，大家就把眼光轉向了賣未來確定性的壽險。壽險，簡單來說賣的就是三差，費差、死差和利差。這其實是把不確定性在時間維度上的擴展，賣給客戶關于未來的確定性。費差和死差，和當期確定性問題的差別不是特別大，關于未來的確定性問題上的核心問題是利差。壽險，賣給客戶的是關于未來的收益的確定性，自己承擔的是自己投資的關于未來的投資的不確定性。當然，在壽險的估值方法上，是把這個不確定性當作確定性來進行估值的。

壽險的核心問題是利差。但是這個問題，有一個先天的不利影響。國內壽險公司的資產是短久期的，而負債是長久期的。我們知道正常情況下，久期越長，收益率越高，所以正常情況下，壽險公司要面臨這個利差倒掛問題。那么解決的方法是什么呢？

1）給客戶更低的利率，比如在90年代高利率時代導致保險公司活不下去以后行業(yè)被監(jiān)管限定了很多年的2.5%的利率；

2）投資端進行放松，比如進行分散化的股權投資、信用下沉、杠桿化等等。

我這里先放一個基本觀點，對于大型金融機構而言，長期持續(xù)的超額收益能力是不存在的。投資能力這個事情不是加分項，反而有可能是因為風控和管理不利變成減分項?？梢源嬖诘耐顿Y收益僅來源于基礎收益、資產配置和分散化帶來的好處。也可能在一個長周期的過程中，投資會受益于一個長期的利率變化過程，但是這些最終都是要還債的，或者是利率反向變化，或者是客戶要求收益率變化。簡單的說，壽險投資，享受了負債低流動性的好處，但是要進行額外的收益補償。這個事情本身是中性的，風控不力的情況下是負面的。如果和金融行業(yè)的其他子行業(yè)的投資端比較，保險行業(yè)并不具有額外的投資優(yōu)勢。

在投資不具有額外優(yōu)勢的情況下，保險行業(yè)的利差驅動主要靠給客戶更低的利率來實現(xiàn)。要實現(xiàn)這個，所以我們看到過去壽險行業(yè)具有金融行業(yè)最強的銷售能力和傭金，并輔以各種客戶看不懂的產品結構來掩蓋低利率的實際產品特征。這個其實就是信息不對稱的割韭菜。以前在全民金融意識的啟蒙期，保險行業(yè)割韭菜的鐮刀又大又快，這點大家可以參考過去很多其他的以銷售驅動的行業(yè)。

但是時代的車輪總是要向前，時代變化有一個根本性的熵增現(xiàn)象，就是信息越來越流通，信息不對稱的割韭菜會越來越難。隨著信息的越來越流通，這個割韭菜模式的負面特性越來越呈現(xiàn)。

1）一個是隨著時間的推移，原有客戶的反饋會隨著信息而流通到潛在客戶，低利率的結果自然是很差的，市場的口碑越來越壞，保險行業(yè)是騙子的信息流傳。2）中國這些年進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，信息流通是突然出現(xiàn)了質變的。原來作為韭菜對象的群體都被移動互聯(lián)網(wǎng)侵蝕，大量新興的割韭菜的流量高手進入這個領域，壽險業(yè)原有的銷售代理人模式的割韭菜能力相對來比較是嚴重落后了，鐮刀不好用了。3）資管行業(yè)的興起，改變了原來金融業(yè)的野蠻時代，資管是一個后發(fā)但是學習進化能力極強的金融子行業(yè)，尤其是和互聯(lián)網(wǎng)結合以后的全民理財教育，嚴重地打擊著原有的存款理財國債保險體系。4）在信息越來越流通，市場越來越競爭以后，所有的投資管理行業(yè)都出現(xiàn)了一個很要命的現(xiàn)象，客戶為投資能力買單的價格越來越低了，公募基金的管理費率越來越低，指數(shù)基金和低費率基金一直沖擊著主動管理基金和高費率基金。這個效應同樣傳遞到所有的金融行業(yè)，那么對壽險行業(yè)的沖擊就是，他提供的低回報率產品的吸引力越來越低。

上述問題的根源還是壽險的傳統(tǒng)生意模式，在客戶回報率和真實投資回報率之間，存在過大的利差。毛利率過高的行業(yè)，其實很難抵御時間的熵增。壽險的傳統(tǒng)模式，把價差大量放到了銷售資源上，銷售驅動，這其實是一個比較落后的生意模式了。反觀它的競爭對手，基金行業(yè)，他其實做的是產品驅動的，為了獲得更好的客戶體驗，降各種費率，開通各種銷售通路，讓客戶更容易買到基金，把大量的市場資源放到marketing上而非sales上，進行了大量的投資者教育，基金一直在告訴客戶我業(yè)績多么多么好，你多么多么賺錢。我們現(xiàn)在會發(fā)現(xiàn)，基金行業(yè)已經擺脫了過去完全依賴銀行銷售渠道的現(xiàn)象。你要是去問問年輕人，有錢買什么，一堆人都在買基金，還不是通過銀行買的，是通過支付寶買的。

接著說資管和壽險的競爭，他們兩種業(yè)務的本質差異，一個是表內，壽險，一個是表外，資管。表內業(yè)務賣的是確定性，但是收益率低，而且受制于資本約束，在新時代的監(jiān)管下，所有的表內業(yè)務的ROE都不會太好。表外業(yè)務的賣的是不確定性，但是收益高，對于金融機構而言，可以放無限杠桿，所以它可以接受很低的毛利率。在資管新規(guī)為代表的時代變化下，表內業(yè)務未來都是沒什么大機會的，那是舊時代的產物了。銀行和地產業(yè)，過去或者正在演繹類似的問題，資本約束的表內業(yè)務失去了兩個最主要的短期增長驅動力，資產價格上漲和過高杠桿下的風險后置。這些表內行業(yè)，未來大多數(shù)公司都不再有高ROE了。

這里接下來要引出的一個關鍵問題是，壽險行業(yè)是不是一定有不可替代的需求。銀行有，市場總有間接融資需求，雖然增速會降低；地產有，人總是要住房子，房子不好了總是要更新。那么壽險有嘛？我覺得這個問題是很難大規(guī)模成立的，或者說這個很難是大規(guī)模的需求。養(yǎng)老這個事情，交給壽險公司和自己買個股票基金，都是可以的。美國人都是退休賬戶買的股票呢。客戶是不是一定要投資的確定性，是未必的事情，一代人有一代人的行為模式，下一代人被基金理財教育以后，未必一定是那么低的風險偏好了。甚至在長期投資以后，投資者最終還是會明白，不確定性有更高的長期投資回報率。那么為什么一定要追求確定性的長期低收益呢？更何況還是確定性的短期中低收益的銀行理財貨幣基金呢。這是我認為，壽險投資邏輯里面經常講的保險滲透率不太成立的地方，換個地區(qū)換個環(huán)境，就沒有那么滲透率了，更何況中國大陸是個更加不同的地方、是不同的發(fā)展階段。

如果壽險不具有不可替代的需求，行業(yè)性整體很難看到未來的情況下，有沒有可能如銀行地產一樣，頭部的強公司能走出來呢？我覺得也是困難的。銀行和地產業(yè)，本質是政策影響下的供應側改革，優(yōu)秀的公司，可以依靠其更強的效率獲得市場份額的增長來實現(xiàn)更高的roe。壽險行業(yè)呢，問題不是來自于監(jiān)管，而是市場競爭；問題不是來自于行業(yè)內的市場競爭，而是跨行業(yè)的市場競爭。直到現(xiàn)在為止，我尚未看到壽險行業(yè)出現(xiàn)足夠顯著的差異化競爭。說到底，壽險行業(yè)還活在上一個時代的的客戶低利率的解決方案，這是跟不上時代發(fā)展的。而壽險的表內業(yè)務模式，很可能是找不到利差上的出路的，它可能天然就競爭不過表外業(yè)務的金融機構。

如果那天我們能看到壽險行業(yè)的業(yè)務核心不再建立在利差上，我們是可以重新審視這個行業(yè)的。