2028.好公司與好價(jià)格，哪一個(gè)更重要(上)

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去年全球的投資大師業(yè)績(jī)都不好，唯一獲得正收益的只有霍華德?馬克思的18.36%。截止三季度末，霍華德?馬克思的前十大持倉(cāng)中有多支石油股和公用事業(yè)股，幾乎沒有科技股，這正是他去年獲利好業(yè)績(jī)的原因。

霍華德?馬克思有兩本經(jīng)典的書《投資最重要的事》和《周期》，看過(guò)的投資者應(yīng)該有印象，除了“以公司價(jià)值而非股價(jià)為依據(jù)進(jìn)行長(zhǎng)期投資”這個(gè)價(jià)值派投資大師的共同點(diǎn)之外，霍華德?馬克思更強(qiáng)調(diào)下面的三點(diǎn)：

1、強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和安全邊際：相比巴菲特強(qiáng)調(diào)的尋找“長(zhǎng)坡厚雪”的好公司，霍華德?馬克思更強(qiáng)調(diào)選擇“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的有安全邊際的好公司，即好價(jià)格比好公司更重要

2、周期視角：萬(wàn)物皆周期，盡量避開處于周期頂點(diǎn)的熱點(diǎn)行業(yè)，盡量選擇處于周期底谷的行業(yè)

3、投資者的局限性：每一個(gè)投資者都有認(rèn)識(shí)的局限性，投資結(jié)果受運(yùn)氣和風(fēng)格影響非常大

我猜，第二點(diǎn)是他今年回避科技股的原因，第一點(diǎn)是他買石油股的原因。

但很多時(shí)間，原則是模糊的，比如何時(shí)賣出的問(wèn)題，如果石油股是2021年逐步買入的，那他之前賣出了什么呢？明年他是否還會(huì)保持這些石油股的倉(cāng)位呢？這些具體問(wèn)題的處理比什么“時(shí)間的朋友”這種抽象的原則難多了。

霍華德?馬克思每年都會(huì)寫備忘錄與投資者溝通，去年年初他的首份備忘錄名為《賣出》，在這篇文章中，他以與兒子安德魯?馬克思的對(duì)話的形式，討論了“何時(shí)賣出賺錢的資產(chǎn)”這個(gè)投資中最重要的問(wèn)題之一。

兩種錯(cuò)誤的賣出理由

霍華德?馬克思認(rèn)為，一般投資者往往有兩種賣出股票的原因：

第一種是因?yàn)樯蠞q，人們喜歡收益，擔(dān)心虧損，想要收益保留下來(lái)，以避免后悔的情緒。

另一種是因?yàn)橄碌屓藗冇X得公司出了問(wèn)題，害怕跌個(gè)不停。

這兩種賣出的心態(tài)，后者是前者的原因，因?yàn)榻?jīng)歷過(guò)由盈轉(zhuǎn)損，所以受“害怕后悔”的情緒支配，輕易賣出浮盈的持倉(cāng)；前者同時(shí)也是后者的原因，把盈利的持倉(cāng)虧掉，手上就都是虧損的倉(cāng)位，心理壓力更大，更容易賣出浮虧的持倉(cāng)。

結(jié)果就是大部分投資者都陷入頻繁短線操作，低賣高買。

這個(gè)觀點(diǎn)，大部分價(jià)值投資者都沒有異議，那么問(wèn)題就來(lái)了，漲了賣不對(duì)，跌了賣也不對(duì)，那什么時(shí)候賣才是正確的？

霍華德?馬克思認(rèn)為：賣出的理由應(yīng)該基于投資前景，必須通過(guò)扎實(shí)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)分析和紀(jì)律來(lái)判斷，而不是基于投資者的心理。

當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一項(xiàng)具有長(zhǎng)期復(fù)利潛力的投資時(shí)，最困難的事情就是要有耐心，如何根據(jù)預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看是安全的。投資者很容易被新聞、情緒以及迄今為止他們已經(jīng)賺了很多錢的事實(shí)，或者一個(gè)看似更有希望的新想法所影響。

對(duì)于大部分的投資者而言，理解到這里就夠了，記得“不要因?yàn)樯蠞q而賣出，也不要因?yàn)橄碌u出”，至少可以減少大部分的操作失誤。

但真實(shí)的投資沒有這么簡(jiǎn)單，不是一兩條原則就可以概括的，比如橡樹投資最擅長(zhǎng)的正是不良資產(chǎn)處理業(yè)務(wù)，經(jīng)常投資爛公司，類似去年參與恒大的貸款。還有對(duì)比特幣的態(tài)度，也是投資大師中最開放的。

霍華德?馬克思到底是如何做出賣出決策的呢？

總有一個(gè)難以拒絕的賣出理由

兒子安德魯?馬克思是一名堅(jiān)定的長(zhǎng)期主義者，霍華德?馬克思則扮演了投資者常見的“魔鬼的誘惑”——如果股價(jià)太高了，為什么不先賣掉一些再補(bǔ)回來(lái)呢？

真實(shí)的投資當(dāng)然不是理論，沒有什么不可能，繼續(xù)看對(duì)話。

霍華德：不存在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)你會(huì)賣嗎？

安德魯：理論上有，但這很大程度上取決于（1）基本面是否如我所愿，以及（2）這個(gè)機(jī)會(huì)與其他機(jī)會(huì)相比如何，還要考慮到我對(duì)這個(gè)機(jī)會(huì)是否高度滿意。

除了股票的價(jià)格之外，基金經(jīng)理還要考慮組合的安全性。

在投資實(shí)踐中，如果完美的執(zhí)行長(zhǎng)期主義，你幾乎沒有什么機(jī)會(huì)賣出持倉(cāng)，它很容易成為“逃避賣出決策”的借口，你的收益將完全取決于你買入最初那一刻的判斷，沒有任何糾錯(cuò)的可能，你很容易用長(zhǎng)期主義來(lái)掩飾投資業(yè)績(jī)的糟糕。

總結(jié)而言，不同投資者的問(wèn)題是不同的，大部分非職業(yè)投資的問(wèn)題是沒有太多的資源、沒有專業(yè)的指導(dǎo)、時(shí)間太少，疊加了上面說(shuō)的心理原因，最后的操作過(guò)于頻繁，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義、堅(jiān)持只持有少數(shù)自己有把握的公司，對(duì)于普通散戶，可能是相對(duì)正確的做法。

但對(duì)于專業(yè)的投資者，對(duì)于想獲得超額收益的投資者，就需要給“長(zhǎng)期主義”一個(gè)賣出的合理價(jià)格，給組合中的個(gè)股一個(gè)倉(cāng)位上限。

霍華德?馬克思認(rèn)為，賣出并不是一個(gè)孤立的決定，并列舉了兩種賣出的情況：

1、如果你的投資理論看似不如以前有效，或證明準(zhǔn)確的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合適的。

2、同樣，如果出現(xiàn)另一項(xiàng)似乎更有希望的投資，提供更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后預(yù)期回報(bào)，減少或清空現(xiàn)有持股也是合理的。

簡(jiǎn)單說(shuō)，賣出有基本面的原因和價(jià)格的原因兩種。

為了避免錯(cuò)誤而賣出

大部分投資者都沒有經(jīng)營(yíng)公司的實(shí)踐，對(duì)公司價(jià)值的判斷僅僅來(lái)自于價(jià)值投資的一些理論，護(hù)城河、競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)空間、戰(zhàn)略布局，等等。偏偏大量投資者接受的都是同樣的理論，最后很容易買到一起，導(dǎo)致股價(jià)上漲。一旦價(jià)值無(wú)法被公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所證實(shí)，股價(jià)就會(huì)下跌，比如60年代末的“漂亮50”，比如21年的“X茅泡沫”。

公司價(jià)值判斷的失敗概率非常之高，大部分投資者可能就是50%，此時(shí)，決定業(yè)績(jī)的就是賣出的時(shí)點(diǎn)——在其他投資者發(fā)現(xiàn)判斷錯(cuò)誤前，在虧損沒有擴(kuò)大前，及時(shí)止損。

這就是“如果你的投資理論看似不如以前有效，或證明準(zhǔn)確的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合適的”。

這句話包括了兩種可能：

可能性一：公司發(fā)生了變化，當(dāng)初判斷的持有理由不成立

可能性二：你的判斷沒有被公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)驗(yàn)證

因?yàn)橥顿Y本身就是對(duì)公司未來(lái)的預(yù)測(cè)，這兩種可能性其實(shí)就是一種：投資者犯錯(cuò)了。

《投資最重要的事》用了一章的篇幅分析“避免錯(cuò)誤”，但結(jié)論相當(dāng)無(wú)力，任何優(yōu)秀的投資者都會(huì)在不同時(shí)候犯不同的錯(cuò)誤，今天正確的做法明天就是錯(cuò)誤，甚至避免犯錯(cuò)本身也可能是一個(gè)錯(cuò)誤。

這種賣出，跟“因?yàn)橄碌u出”，表面相似，實(shí)際上不一樣，它是基于自己的實(shí)際表現(xiàn)，而非股價(jià)本身，你需要降低判斷失誤的風(fēng)險(xiǎn)。

所以在這篇文章中，霍華德?馬克思在繼續(xù)肯定長(zhǎng)線持股的同時(shí)，態(tài)度并不像兒子那么堅(jiān)定。