2304.2030年寧德時(shí)代的估值

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動(dòng)力電池業(yè)務(wù)：2030年收入約8102億

估算寧德時(shí)代動(dòng)力電池業(yè)務(wù)主要依賴以下四個(gè)關(guān)鍵變量：2030年電動(dòng)車銷量、單車帶電量、寧德時(shí)代的市占率、寧德時(shí)代動(dòng)力電池的單價(jià)。

2030年全球電動(dòng)車銷量由即時(shí)全球汽車銷量與全球電動(dòng)車滲透率相乘而得。本文將重心放在對(duì)電動(dòng)車滲透率的估計(jì)上。產(chǎn)能方面，數(shù)據(jù)顯示到2030年全球電動(dòng)車的產(chǎn)能可達(dá)8000萬(wàn)輛，動(dòng)力電池的產(chǎn)能可達(dá)10000GWh，足以滿足最樂觀情形下的需求。因此對(duì)電動(dòng)車滲透率的估算從需求端入手即可。

關(guān)于電動(dòng)車的滲透率，國(guó)內(nèi)研報(bào)多數(shù)僅預(yù)測(cè)到2025年，與“十四五規(guī)劃”的時(shí)間段保持一致。因此，要科學(xué)地預(yù)測(cè)2030年電動(dòng)車銷量，我查閱了大量海外資料，發(fā)現(xiàn)：不同機(jī)構(gòu)對(duì)2030年電動(dòng)車滲透率預(yù)測(cè)值相差甚遠(yuǎn)，且每年都會(huì)持續(xù)上調(diào)去年的估計(jì)值。例如，OPEC對(duì)2030年電動(dòng)車滲透率的預(yù)測(cè)值只有11%，顯然作為傳統(tǒng)能源最具影響力的石油輸出國(guó)組織，其立場(chǎng)影響了其結(jié)論，電動(dòng)車的滲透率被顯著低估了。又如，國(guó)際能源署IEA與彭博新能源財(cái)經(jīng)當(dāng)前對(duì)2030年滲透率的預(yù)測(cè)分別是35%和43%，但實(shí)際上過去幾年，這兩家機(jī)構(gòu)每年都會(huì)分別將該數(shù)值上調(diào)5個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)。按照這個(gè)節(jié)奏，到2030年兩家機(jī)構(gòu)的實(shí)際預(yù)測(cè)值會(huì)在65%到70%附近。

造成上述現(xiàn)象的原因在于：科技消費(fèi)品滲透率的爆發(fā)遵循特定的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律。具體而言，科技消費(fèi)品滲透率的提升路徑并非線性，而是遵循S型曲線。即當(dāng)滲透率突破10%-15%的閾值后，上升速率會(huì)快速提升。而2022年全球電動(dòng)車滲透率為14%，正處于爆發(fā)的前夜。

電動(dòng)車滲透率在挪威與冰島的演進(jìn)過程類似于S型曲線?？紤]到電池成本的快速下行、環(huán)保需求、各國(guó)類似的政策激勵(lì)以及基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善等因素，有理由相信未來(lái)中國(guó)、歐洲、美國(guó)乃至滲透率尚低的南半球，電動(dòng)車滲透率都可以用類S型曲線進(jìn)行模擬。因此，預(yù)測(cè)2030年全球電動(dòng)車滲透率用S型曲線模型更為恰當(dāng)。理論上，S型曲線模型有三種，這里我直接參考了落基山研究所的模型結(jié)論，并相對(duì)保守地取其結(jié)論下限。

核心結(jié)論：2030年全球汽車銷量約為9500萬(wàn)輛，電動(dòng)車滲透率約為62%，銷量為5890萬(wàn)輛，存量約在30000萬(wàn)輛，單車帶電量約60kWh。

2030年寧德的電池成本與市占率

根據(jù)IEA和RMI的估計(jì)當(dāng)前全球動(dòng)力電池的成本約在151美元/kWh左右，折合人民幣約1.04元/Wh。寧德時(shí)代可以做到約0.94元/Wh，成本低于行業(yè)平均水平約10%，成本優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于良率、產(chǎn)業(yè)鏈一體化以及更為嚴(yán)苛的折舊法則。假定15%-20%的成本學(xué)習(xí)曲線，2030年全球動(dòng)力電池的成本可以下降至60-90美元/kWh左右，若寧德時(shí)代的成本優(yōu)勢(shì)仍然維持在低于行業(yè)平均10%，則其成本約在0.47元/Wh。

2023年上半年，寧德時(shí)代全球市占率約在36%左右，國(guó)內(nèi)市占率約43.4%，相比去年有所下滑，主要系國(guó)內(nèi)整車企業(yè)培育二供所致。展望2030年，動(dòng)力電池的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局部分取決于整車企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。這輪汽車價(jià)格戰(zhàn)后，電動(dòng)車行業(yè)的市場(chǎng)集中度趨于上升。因而，考慮到技術(shù)壁壘與規(guī)模效應(yīng)，電池行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)集中度也會(huì)相對(duì)較高，寧德時(shí)代的市占率也會(huì)有所提升。綜上，假設(shè)2030年寧德時(shí)代的全球市占率在40%左右。

結(jié)合以上所有結(jié)論：2030年汽車銷量約9500萬(wàn)輛，電動(dòng)車滲透率為62%，單車帶電量為60kWh，寧德時(shí)代市占率為40%，成本約為0.47元/wh，假定毛利率為18%。于是計(jì)算可得，2030年寧德時(shí)代動(dòng)力電池板塊的收入約為8102億，2023年至2030年的年化平均增速約為16.63%。

儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)：2030年收入約2100億

市場(chǎng)規(guī)模

儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)發(fā)展的政策驅(qū)動(dòng)性更強(qiáng)。以我國(guó)為例，強(qiáng)制配儲(chǔ)是當(dāng)前行業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力之一。同樣，美國(guó)市場(chǎng)ITC新政提升了儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)性；歐洲市場(chǎng)在俄烏沖突的背景下加大了戶用儲(chǔ)能的政策補(bǔ)貼。由于儲(chǔ)能電池行業(yè)沒有所謂“滲透率”數(shù)據(jù)可供參考，因此我更多地參考業(yè)內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)來(lái)估算儲(chǔ)能行業(yè)2030年的市場(chǎng)規(guī)模。

結(jié)合幾家機(jī)構(gòu)的估算，到2030年儲(chǔ)能電池行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模在400GWh到1TWh之間。我認(rèn)為考慮到政策支持力度和技術(shù)發(fā)展，機(jī)構(gòu)普遍低估了儲(chǔ)能電池行業(yè)的發(fā)展速度。因而，我們選取上述預(yù)測(cè)值中的最高值：即2030年全球儲(chǔ)能電池系統(tǒng)新增約250GW，涵蓋住宅、商業(yè)和電網(wǎng)規(guī)模等所有儲(chǔ)能細(xì)分市場(chǎng)。按照儲(chǔ)能系統(tǒng)平均持續(xù)時(shí)間接近4小時(shí)折算，2030年儲(chǔ)能電池系統(tǒng)部署規(guī)模約1TWh，2022年至2030年的年化復(fù)合增速約為48%。

市占率與單價(jià)

市占率方面，2022年寧德時(shí)代在全球儲(chǔ)能電池領(lǐng)域市占率排名第一，為43.40%。我認(rèn)為，相比于動(dòng)力電池領(lǐng)域，儲(chǔ)能電池行業(yè)的市場(chǎng)集中度會(huì)更加分散一些，寧德時(shí)代的市占率也會(huì)略低于動(dòng)力電池，在35%左右。主要原因包括：儲(chǔ)能電池行業(yè)玩家類型與參與者數(shù)量更多；下游客戶既有to B也有to C，客戶結(jié)構(gòu)更加分散；技術(shù)路徑選擇上存在一定不確定性，破壞性創(chuàng)新有一定可能不在龍頭企業(yè)內(nèi)發(fā)生；地緣宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)一定的不確定性，從而對(duì)市占率產(chǎn)生影響。

單價(jià)方面，根據(jù)NREL的研究，到2030年鋰離子儲(chǔ)能電池的成本可以下降16%-49%。2022年寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池的單價(jià)在0.96元/Wh左右，參考NREL的成本降幅并考慮寧德的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)在2030年單價(jià)降到0.60元/Wh左右，與動(dòng)力電池的單價(jià)處于同一水平。

結(jié)合以上所有結(jié)論：2030年全球儲(chǔ)能電池系統(tǒng)約為1TWh，寧德時(shí)代市占率為35%，單價(jià)為0.6元/Wh，計(jì)算可得2030年寧德時(shí)代在儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)上的收入約為2100億，2022年至2030年的年化復(fù)合增速約為21%。

其他業(yè)務(wù)匯總：2030年收入約1630億

電池材料及回收業(yè)務(wù)

電池材料及回收業(yè)務(wù)2022年收入260.32億，毛利率21.23%。其中，鋰電材料業(yè)務(wù)主要布局前驅(qū)體及正極環(huán)節(jié)，2022年全球市占率約10%。當(dāng)前公司三元前驅(qū)體產(chǎn)能約13.82萬(wàn)噸，未來(lái)產(chǎn)能規(guī)劃可達(dá)39.32萬(wàn)噸，是當(dāng)前產(chǎn)能的3倍。

公司回收業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，為國(guó)內(nèi)龍頭，22 年碳酸鋰回收量約2 萬(wàn)噸，廢舊電池處理能力達(dá) 15 萬(wàn)噸，廢舊電池綜合回收國(guó)內(nèi)占比約50%，為國(guó)內(nèi)龍頭。隨著公司印尼和宜昌基地回收項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看公司合計(jì)產(chǎn)能可以達(dá)到 52 萬(wàn)噸，是當(dāng)前產(chǎn)能的3.5倍。預(yù)計(jì)2030年電池材料及回收業(yè)務(wù)收入可達(dá)1200億，毛利率19%。

電池礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)：電池礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)2022年收入45.09億，毛利率12.24%。這部分業(yè)務(wù)雖然當(dāng)前占比不高，但不容小覷。2020-2021年寧德時(shí)代擬用于產(chǎn)業(yè)鏈投資額高達(dá)190億元，布局上游資源對(duì)保證供應(yīng)鏈安全，降低成本提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的意義非凡。然而，由于大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，這部分業(yè)務(wù)的收入與利潤(rùn)波動(dòng)較大。通過假設(shè)已投礦產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能完全達(dá)產(chǎn)，以此估算2030年該業(yè)務(wù)的營(yíng)收與利潤(rùn)。在此前提下，預(yù)計(jì)2030年電池礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)收入350億元，毛利率11%。

其他業(yè)務(wù)：主要是研發(fā)服務(wù)、材料銷售及廢料銷售等。2022年其他業(yè)務(wù)收入164.8億，同比增長(zhǎng)68%，毛利率高達(dá)74%?？紤]到公司強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，未來(lái)其他業(yè)務(wù)收入能繼續(xù)維持高位，預(yù)計(jì)2030年其他業(yè)務(wù)收入為280億元，毛利率65%。

估值分析

保守估計(jì)：預(yù)計(jì)2030年寧德時(shí)代收入為12032億元，毛利率18.53%。隨著規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，寧德時(shí)代三費(fèi)可以控制在8%以內(nèi)，凈利潤(rùn)穩(wěn)定在10%，即凈利潤(rùn)為1203億元。2030年后，由于滲透率已超過60%，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)增速會(huì)大幅放緩；儲(chǔ)能業(yè)務(wù)仍能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。因此，給予彼時(shí)寧德時(shí)代20倍估值是合適的，即市值約為24060億元。

樂觀估計(jì)：本文在電動(dòng)車滲透率、寧德時(shí)代市占率、電池單價(jià)以及毛利率上的估計(jì)相對(duì)偏保守。適當(dāng)上調(diào)這些低估參數(shù)，仍然按照20倍市盈率估算，可得樂觀估計(jì)下寧德時(shí)代的市值為34254億元。

結(jié)論：2030年寧德時(shí)代的估值在2.4萬(wàn)億元至3.4萬(wàn)億元之間，考慮到估算的是近8年后的市值，這個(gè)范圍波動(dòng)是可以接受的。