2365.關(guān)于投資體系中勝率、賠率與久期的核心邏輯

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在我的投資體系梳理中，“賠率、勝率和出手頻率”的“投資的不可能三角形”，一直是一個(gè)核心概念。簡(jiǎn)言之，賠率就是向上空間與向下空間之比，勝率就是盈利的概率，出手頻次就是每一筆投資的久期。在我看來，任何一個(gè)投資體系都很難同時(shí)三者俱高。

“不可能三角形”如果能夠應(yīng)用到單次投資機(jī)會(huì)的判斷上，會(huì)更具實(shí)戰(zhàn)指導(dǎo)價(jià)值，所以首先要解決一個(gè)問題——如何準(zhǔn)確計(jì)算投資中的賠率與勝率值？

以賠率為例，向上的空間，向下的空間，是兩個(gè)模糊的值，而且對(duì)應(yīng)的實(shí)際發(fā)生概率也不同，應(yīng)該怎么計(jì)算呢？

安全邊際的思維方法給了我很大的啟發(fā)，安全邊際也不是一個(gè)必然的結(jié)果，而是一個(gè)極限，而極限是一個(gè)相對(duì)明確、可以被量化的值。所以我認(rèn)為，賠率是極限的比值，即在最好的情況下，能漲多少；最差的情況下，能跌多少？極限向上空間，就是樂觀情況下，所有的利好都兌現(xiàn)在業(yè)績上，市場(chǎng)可能給予的最高樂觀估值區(qū)間對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)；極限向下空間，需要判斷如果你認(rèn)為的那些利好邏輯都沒有兌現(xiàn)，費(fèi)用又花出去了，現(xiàn)在的產(chǎn)品又出現(xiàn)了問題，這種情況下，業(yè)績大概在什么水平，近三年的歷史中，這種情況下市場(chǎng)最差給什么樣的估值水平。這樣，每一支你仔細(xì)研究后的股票，每一價(jià)位都可計(jì)算出某一時(shí)段內(nèi)的賠率。

這一套方法的核心在于“用勝率標(biāo)準(zhǔn)選股，用賠率標(biāo)準(zhǔn)買賣”，特別是那些可以成為“勝負(fù)手”的交易。

在價(jià)值投資中，勝率是預(yù)測(cè)企業(yè)未來的長期發(fā)展前景，是一個(gè)相對(duì)主觀的判斷，除了有科學(xué)的方法外，更信賴投資者的經(jīng)驗(yàn)與天賦，而大部分投資者在企業(yè)價(jià)值判斷上都很平庸，很容易人云亦云。相對(duì)而言，賠率的判斷就客觀了很多，因此一般價(jià)值投資者進(jìn)行長期投資，主要靠賠率的判斷——即買入、加倉時(shí)機(jī)和倉位的確定。

賠率是你同時(shí)在扮演“極度樂觀先生”和“極度悲觀先生”對(duì)手角色，同時(shí)站在“草，真牛逼”和“切，吹牛逼”的對(duì)立立場(chǎng)上，迫使讓你保持中立，考慮未來的各種可能性，而不是大部分價(jià)值投資者常見的過度樂觀傾向。

我認(rèn)為，長線投資的收益直接與標(biāo)的賠率相關(guān)：優(yōu)秀企業(yè)最好的投資方法是長期持股不動(dòng)，就是很多人說的“長期主義”和“做時(shí)間的朋友”。

但我不喜歡用這一類價(jià)值觀語言去判斷投資方法的有效性，我更喜歡用科學(xué)的思維去理解長期的價(jià)值。簡(jiǎn)單說，長線投資的價(jià)值在于“賠率”。這個(gè)觀點(diǎn)很直觀，但我每次說“長期靠賠率”，總有人來跟我爭(zhēng)，說長線投資的勝率也很重要。是的，勝率也很重要，如果做不到基礎(chǔ)勝率，你早晚會(huì)虧光，但勝率只能讓你做到合格標(biāo)準(zhǔn)，勝率到一定程度就很難提升，巴菲特的勝率也不會(huì)超過55%，想要達(dá)到優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)，想要超額收益，還是要靠賠率。

賠率是一個(gè)對(duì)投資久期非常敏感的因素，所以，當(dāng)你說一個(gè)股票賠率很高時(shí)，你最好有長期持有的耐心，等候賠率在時(shí)間維度上的顯影，這也是大部分人拿不住長期高賠率標(biāo)的的原因。而今年一大批白馬股跌跌不休，不僅僅是資金面的問題，也是中國企業(yè)家對(duì)未來長期發(fā)展失去了信心，導(dǎo)致長期賠率下降后的估值折價(jià)。

在賠率之后，我們來具體分析一下勝率。關(guān)于勝率，最常見的一句話是：投資要做大概率正確的事，所以很多人去買白馬。但人的行為會(huì)改變概率，人人都說白馬好，白馬就會(huì)被抬高到毫無賠率的價(jià)格，結(jié)果連勝率也保不??；相反，人人避之不及的小概率事件，往往會(huì)出現(xiàn)賠率極高的投資機(jī)會(huì)。

古典概率所設(shè)想的那些先驗(yàn)的、穩(wěn)定的、可知的大概率事件，在投資中注定不會(huì)出現(xiàn)，真實(shí)投資中的勝率都是貝葉斯概率——一種后驗(yàn)的、可變的概率。

一個(gè)人的“先驗(yàn)概率”是你在投資中掌握的各種條件概率形成的，歷史規(guī)律并不是讓你直接得到結(jié)論，直接用于指導(dǎo)操作，而是形成一個(gè)條件概率——俗稱“投資經(jīng)驗(yàn)”，而復(fù)盤的意義在于形成你大腦中的“條件概率庫”。

但單獨(dú)一條經(jīng)驗(yàn)形成的投資方法并不可靠，真實(shí)投資中同時(shí)存在大量的條件概率，每一條的適用范圍都不同，且相互影響，需要找到當(dāng)前影響權(quán)重更大的因素。所以就算你的經(jīng)驗(yàn)庫中掌握了大量的“條件概率”，真正的機(jī)會(huì)還需要你能辨識(shí)出信息區(qū)別度很高的那一條。

貝葉斯主義者沒有信條，不相信有一種長期正確的選股方法，他們思考的永遠(yuǎn)只有兩個(gè)問題——目前最有效的選股策略在下一階段是否仍然有效？如果無效，那會(huì)變成什么？

在深度思考了勝率和賠率之后，回頭再看第三個(gè)投資要素“出手頻次”。

雖然勝率和賠率都可以分別與短線、長線配合，但從邏輯的順暢性上說，更合理的交易是“長線看賠率，短線看勝率”，這是因?yàn)椋洪L線的選股與投資計(jì)劃過程非常復(fù)雜，還有漫長的等待，這么復(fù)雜的過程和較小的執(zhí)行概率，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值成長成為投資成敗的關(guān)鍵，其他因素退位。超額收益來源于賠率，要找的是持續(xù)增長同時(shí)又沒有透支未來，上漲空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下跌空間的長期賠率機(jī)會(huì)；短線操作的持股時(shí)間短，空間有限，因此勝率的變化非?？欤P(guān)鍵在于能捕捉最佳勝率出現(xiàn)的時(shí)間窗口，早一點(diǎn)晚一點(diǎn)，勝率都會(huì)下降，短線更容易找到高勝率的機(jī)會(huì)，賠率自然退居二線。

長線股價(jià)變化主要與基本面相關(guān)，短線股價(jià)變化主要體現(xiàn)情緒，最尷尬的就是中線投資，既受基本面的影響，又受到資金進(jìn)出的影響，還有市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，所以既不能完全看圖，也不能完全看基本面。既有一定的空間做賠率，也可以做高勝率機(jī)會(huì)，所以投資者很容易在勝率與賠率的權(quán)衡中迷失自我。

在投資過程中，除了分析得失，更重要的是基于我們上述的“勝率、賠率和投資久期”三個(gè)維度，完善自己的投資體系。

首先是勝率與賠率的側(cè)重：你是喜歡把握那些大空間、大故事但充滿不確定因素的大題材和“大行業(yè)小公司”？還是那些成功路徑相對(duì)確定的、有明確估值體系的高勝率公司？

其次是投資久期與賠率的結(jié)合：你是更喜歡那些短期看起來沒有爆發(fā)性，但長期空間很大的長期賠率投資？還是那種短期跌無可跌，而且有明確預(yù)期的拐點(diǎn)，但勝率不夠的短期賠率品種？

最后是投資久期與勝率的結(jié)合：你是喜歡那些行業(yè)空間已經(jīng)很成熟，短期也沒什么增速，但是業(yè)務(wù)確定性非常強(qiáng)，現(xiàn)金流很穩(wěn)定的長期勝率投資？還是喜歡在高換手率短期均線向上發(fā)散的熱點(diǎn)板塊中尋找短線勝率的交易性機(jī)會(huì)呢？

除去技術(shù)方面的分析之外，還要不斷評(píng)估個(gè)人資源與方法的匹配度：你有哪些外在的資源與優(yōu)勢(shì)或者說是性格上的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)？

以巴菲特的投資閉環(huán)為例，有三個(gè)特點(diǎn)：長期持有，重研究輕交易；盈利來源于超長期賠率的復(fù)利，不斷剔除勝率賠率不足的小賺小虧品種；用獨(dú)特的商業(yè)模式和個(gè)人品牌，打破資金規(guī)模瓶頸。

結(jié)合巴菲特的經(jīng)歷，我推測(cè)了這個(gè)投資閉環(huán)形成的原因：首先，巴菲特從小培養(yǎng)的商業(yè)嗅覺，還有他師從格雷厄姆、研究大量公司后形成的商業(yè)價(jià)值判斷經(jīng)驗(yàn)，這兩段經(jīng)歷，決定了他的投資體系建立在公司長期價(jià)值而不是市場(chǎng)博弈之上，成為整個(gè)投資閉環(huán)的基礎(chǔ)。

然后，既然盈利來源于公司長期價(jià)值，那就不得不偏向于賠率，而此時(shí)芒格的加入，令巴菲特對(duì)公司的長期發(fā)展空間有了更深的理解，投資中放寬了對(duì)短期勝率的要求，追求合理而不是偏低的買入價(jià)格，補(bǔ)上了個(gè)股投資體系閉環(huán)的最后一塊。

最后，從商業(yè)模式上說，保險(xiǎn)浮存金的模式，令其長期投資不再受投資人短視造成的撤資困擾，可以完全忽略短期業(yè)績波動(dòng)，補(bǔ)上了整個(gè)投資機(jī)構(gòu)的“商業(yè)模式閉環(huán)”的最后一塊。

以上就是關(guān)于“勝率、賠率和投資久期”三要素的思考，這是我今年對(duì)投資體系建立的相對(duì)完整的思考。