2367.關于寧德時代的“六問六答”

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自今年9月份以來，隨著寧德股價一路下跌，幾乎每隔一段時間就會有質疑聲出現(xiàn)。趁著年末，我整理了幾個市場針對寧德時代最關心的問題，并分享自己關于這些問題的觀點與思考。

問題一：歐美政策影響有多大？

先說歐洲反補貼政策，其實反補貼在今年9月就已經(jīng)正式提出，市場是有預期的，因此正式落地時沖擊沒有很大。反補貼調查背后，是國內新能源車快速崛起給歐洲汽車產(chǎn)業(yè)帶來威脅。這次電動車反補貼主要是針對整車。短期對海外純電出口份額較多的車企會有情緒影響，比如上汽和吉利等；中期要看調查結果，所謂“惡性競爭”大概率難以定論；長期則會推動歐洲本土化建廠，這也是制造業(yè)出海的必由之路。

目前反補貼不涉及動力電池領域，但考慮到制造本土化后對供應鏈的就近配套要求更高，零部件廠商早晚都需要出海建產(chǎn)能。對寧德或許是優(yōu)勢，其在德國和匈牙利等地都有基地布局。退一萬步說，寧德手里有很多歐洲車企訂單，在歐洲當?shù)胤蓊~每年不斷提升，最新應該已經(jīng)超過35%。讓歐洲車企不用寧德電池，對他們的車型計劃影響也會非常大。

再說美股IRA法案，說實話會更嚴峻一些，對國內新能源車產(chǎn)業(yè)鏈限制更為嚴格，尤其FEOC認定后，寧德福特模式能否跑通就更加未知。大概率，可以爭取到不被認定為FEOC，即寧德技術授權的福特工廠可拿補貼，關鍵在于福特要證明自己的電池工廠沒有被寧德及中國“有效控制”。

落實到業(yè)績層面，按照寧德2022年分地區(qū)營收占比來看，國內大概是74%、歐洲23%、美國3%、其他地區(qū)1%。往后展望，歐洲依然是不斷向上的過程，到2025年市占率可能會達到40%，美國原本占比就比較低，按照保守估計到2025年市占率是10%，因此歐洲市場對寧德會更重要。

問題二：“鋰礦返利”計劃有效嗎？

計劃本身不難理解，就是面向部分車企客戶，寧德未來三年以20萬/噸碳酸鋰價格結算，由此產(chǎn)生差價將返還車企。但同時，車企要承諾將約80%的電池采購量提供給寧德。這個舉動確實有價格戰(zhàn)嫌疑，發(fā)布后就引來熱議，而價格戰(zhàn)背后其實是對市場份額的覬覦。

寧德在業(yè)績會上做過解釋：“鋰礦分享不是出于降價目的，而是公司有些礦產(chǎn)資源，不想獲取暴利，希望可以與長期戰(zhàn)略客戶分享，正在推進相關溝通。”寧德鋰礦返利計劃的出發(fā)點，就是想和戰(zhàn)略客戶們更深度綁定，只要這些車企的份額拿到，就可以不用擔心產(chǎn)銷率。

至于價格端，靠原材料差價來賺錢本身就有點問題，對利潤波動影響太大，并且有點“投機”心理。好公司應該能通過套保等手段穩(wěn)住原材料價格，通過規(guī)?；蛐畔⒒冉档统杀尽?/p>

問題三：寧德和比亞迪，誰才是業(yè)內老大？

這是老生常談的問題，其實有個思路會比較簡單，比亞迪既賣車又賣電池，對于其他車廠自然就會有點膈應。以前是怕比亞迪把好電池留給自己，現(xiàn)在是怕電池技術掌握在別人手里缺乏“靈魂”。

國內來看，寧德份額從去年48.2%下降到今年前三季度42.8%，同期比亞迪從23.4%提升至29.0%；全球來看，寧德份額從去年35.4%略升到今年前三季度36.8%，同期比亞迪從11.6%提升至15.8%。不得不承認，比亞迪份額確實增長迅猛，主要是其電動車銷量增長。

但有兩方面值得注意：一是國內大部分車企都不會選擇比亞迪電池，當比亞迪在電池端剔除自家車型后，份額就會驟減；二是比亞迪份額增長并沒有帶來寧德全球份額下降，甚至寧德23Q2單季度市占率有38.2%，還創(chuàng)了新高。因此，在動力電池領域，說寧德是龍頭企業(yè)應該沒問題，甚至都不存在寡頭，寧德一家裝機量就是后面比亞迪、LG和松下三家企業(yè)的總和。

問題四：電池端會不會有價格戰(zhàn)？

價格戰(zhàn)是避免不了的，從鋰電材料、到鋰電設備、再到鋰電池，當短期新增產(chǎn)能爆發(fā)后，行業(yè)大概率會迎來供需博弈，在劣質產(chǎn)能出清前，價格和盈利都會受到挑戰(zhàn)。更為關鍵的是明年，明年凈利潤可能會影響短期估值邏輯。如果業(yè)績不再增長甚至下滑，那至少要保證降價后份額提升，否則這價格戰(zhàn)就算階段性打輸了。隨著行業(yè)產(chǎn)能逐漸增加，鋰電量價間的關聯(lián)性在加強，降價就會帶來量增，核心是降多少能維持住現(xiàn)有份額。

最后想說，寧德應該是最不怕打價格戰(zhàn)的。每輪價格戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)短期盈利肯定會有承壓，但龍頭往往受影響最小，并且產(chǎn)能出清后龍頭份額還會再次提升。

問題五：寧德最大優(yōu)勢在哪里？

充沛現(xiàn)金流是寧德最大優(yōu)勢。

當前鋰電板塊估值較低，同時市場融資條件收緊，誰有更好的自我造血能力，就有擴產(chǎn)能和投研發(fā)優(yōu)勢，寧德賬上2000億現(xiàn)金就是強大的后盾，大部分二線廠商連100億都沒有。產(chǎn)能方面，寧德這個月還在四川繼續(xù)擴產(chǎn)60GWh鋰電池項目，這些新產(chǎn)能在行業(yè)出清后，就有很大概率轉化為新增份額。研發(fā)方面，寧德去年研發(fā)花費155億人民幣，同比增長翻倍，明顯高于LG新能源的6.1億美元和三星SDI的7.6億美元。

當然，產(chǎn)能和研發(fā)都會體現(xiàn)到產(chǎn)品層面，寧德產(chǎn)品線布局就非常完備。比如高端有凝聚態(tài)電池，甚至能用在飛機上；中高端有麒麟電池和M3P電池，能節(jié)省成本，提高產(chǎn)品性能和空間利用率；中低端及儲能有鈉離子電池，規(guī)模化后成本端優(yōu)勢顯著。對于鋰電賽道，甚至大部分制造業(yè)板塊，短期看供需、中期看競爭格局或國產(chǎn)替代、長期還是要看技術創(chuàng)新，而新技術儲備就是寧德長期盈利能力的根基。

問題六：怎么看寧德的遠期市值？

簡單來看，市值=業(yè)績*估值=量*利*市盈率，接下來就逐個探討。

量的方面，未來寧德更多是要靠海外業(yè)務增長，國內業(yè)務貢獻會逐步下降。國內新能源車增速從今年起就落到了30%區(qū)間，往后大概率是越來越低，同時寧德份額如果繼續(xù)下降，那國內這塊增速應該會比較難。往后看，寧德國內業(yè)務占比肯定是下降趨勢、海外業(yè)務份額不斷提升。歐洲應該略降，可能維持在15%左右；美國頂多是5%上下；而剩下逐年遞增的就是其他國際市場。

價的方面，制造業(yè)的宿命就是降本增效，這是幾乎逃不掉的。寧德不斷做產(chǎn)業(yè)鏈布局來實現(xiàn)降本，不斷提升產(chǎn)線效率和良率來實現(xiàn)增效；估值層面，擔憂越多估值越低，想象越多估值越高，顯然現(xiàn)階段，寧德是擔憂多于想象。寧德今年業(yè)績增速大概是30%-35%，明年預計持平或微增，2025年后就要看行業(yè)出清進展。但無論如何，想回到高增長已經(jīng)是非常困難，畢竟體量規(guī)模已經(jīng)很大，長期能夠進入到15%-20%穩(wěn)態(tài)增長階段已經(jīng)很不容易?？紤]到明年業(yè)績可能沒有增長，但寧德有穩(wěn)定現(xiàn)金流優(yōu)勢，現(xiàn)在市場給予15-18倍左右PE估值不算冤枉，如果有增長就是驚喜；考慮到盈利能力、增長趨勢、競爭格局、海外拓展、龍頭溢價等各方面因素，作為制造業(yè)龍頭，遠期給予寧德20倍PE估值比較合理。

至于寧德到底值多少市值，就不直接給予參考了，畢竟每個人投資周期有長有短、研究程度有深有淺、風險承受能力有高有低，相信對于寧德都有自己心里的一桿秤。

有句話想分享，作為這篇文章的結尾：每當產(chǎn)業(yè)內提起曾毓群董事長時，幾乎能達成公認：曾董注重產(chǎn)品競爭力超過一切，甚至是市值，他就是這么一個“軸人”。

電池的江湖，硝煙還會繼續(xù)；寧德的時代，高處不勝寒。