2461.萬科如何活下去？

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萬科的挑戰(zhàn)主要是短期挑戰(zhàn)，一句話：就是怎么還債，如何避免違約，關(guān)鍵期就在未來一兩年。其它的，長期挑戰(zhàn)，我認(rèn)為現(xiàn)在不重要。你在冬天倒下了，春天再來也跟你沒關(guān)系。

祝九勝將萬科的挑戰(zhàn)描述為“三個剪刀差”：

1）是行業(yè)大幅下行階段開發(fā)業(yè)務(wù)收支不平衡帶來的挑戰(zhàn)。即是說：萬科開發(fā)銷售業(yè)務(wù)降速顯著，而同時又是支出高峰。2023年，萬科營收4657.39億，降7.56%；歸普凈利121.63億，大降46.39%。而同時，去年交付了28.9萬套房子，按年只降0.15%——這意味著巨大的支出。

去年第四季度，萬科更是錄得虧損-14.59億。

銷售與凈利下滑速度太快太猛，導(dǎo)致萬科處在現(xiàn)金凈消耗狀態(tài)。積極銷售、增加收入，是不二法門。

2）是融資模式改變帶來的資金挑戰(zhàn)。這信息第一次披露。之前萬科的融資模式是“總對總”，全行業(yè)只有兩家——90%的融資是總部完成的，直接一筆大額融資，下發(fā)到項目。但后來改為“項目制”，按照工程進(jìn)度融資，那這筆錢就要受到預(yù)售資金監(jiān)管限制。現(xiàn)場聽起來，這一改變對萬科的沖擊應(yīng)該是非常直接和巨大，也能解釋前段時間市場關(guān)于“萬科手有資金但都在項目拿不出來”的傳聞。適應(yīng)這一點，需要和金融機(jī)構(gòu)重新締約。

3）是萬科經(jīng)營性業(yè)務(wù)還不能滿足金融機(jī)構(gòu)的融資要求。萬科歷經(jīng)10多年積累，目前手握近4000億價值的經(jīng)營性物業(yè)，但整體上它們所創(chuàng)造的收益率還不能覆蓋利息——“EBITDA率和NOI收益率仍處于爬坡狀態(tài)”。這意味著除了部分高質(zhì)量的持有型資產(chǎn)外，大部分還不能順暢的進(jìn)行抵押融資，管理層需要更快的提升經(jīng)營業(yè)務(wù)的收益率。

就是上述三重壓力共同導(dǎo)致了萬科去年四季度以來的流動性挑戰(zhàn)。并且，如果沒有堅定的行動，這三個難題，都不好解。比如第一個，需要改善銷售，提高利潤率，這要依賴市場轉(zhuǎn)暖。但是在今年開頭兩個月，市場變得更艱難。是以，預(yù)料今年一季度萬科季報會繼續(xù)錄得虧損。而第三個，我們知道，萬科這些年花大力氣轉(zhuǎn)型經(jīng)營性業(yè)務(wù)，并且做到數(shù)一數(shù)二，假以時日遠(yuǎn)期回報一定越來越可觀。但，眼下這個“遠(yuǎn)水”有點解不了“近渴”的味道。

來看萬科的行動，這是市場最為關(guān)注的部分。

管理層定下兩個大目標(biāo)：未來2年削減有息債務(wù)1000億以上，今年大宗資產(chǎn)交易回款300億以上。

從財報看近1年下來，萬科有息負(fù)債上升了59.4億，現(xiàn)金短債比也下降到1.6倍，只有1年期到期有息債減少了21億。削債，就是用兩年的時間，把有息債削到2000億左右的規(guī)模，這個挑戰(zhàn)非常難。行動就是圍繞著開頭，既要“外援”，更要“自助”。

第一，是改善銷售，提升利潤率。

這是萬科獲得現(xiàn)金流最重要的來源，所以也是第一位的事。房子賣不掉，什么都白搭。金融機(jī)構(gòu)愿意幫助你，也只會是因為這個。

這方面，有兩個壞消息，三個好消息。

壞消息一是：房企財報展現(xiàn)的都是“過去的市場”，兩年前拿的地在當(dāng)下利潤率很難好，2023年萬科結(jié)算毛利率下降到15.23%，預(yù)計2024年也不會好。壞消息二是，當(dāng)下市場很煎熬，前兩個月的成交依然很慘淡。

而好消息一是，萬科2022年以來，新投項目質(zhì)量普遍很高，毛利率都能維持在20%左右。2023年33個開盤的新項目，實現(xiàn)毛利率19.8%。

好消息二是，交付高峰過去了，這會讓萬科的支出壓力在2024年全面下降，郁亮的1萬塊錢工資有希望能漲。

好消息三是，政策的支持力度更大。2024年，全面解除所有購房限制已經(jīng)殺到了一線城市，深圳解除了90·70，北京放寬了離婚限制。不用催，最快今年內(nèi)，全解掉，這是我堅定的看法。

綜合看，萬科在2024年的銷售動作，我認(rèn)為將會非常積極，以此滿足月均至少200億以上的現(xiàn)金流。我個人建議，萬科應(yīng)該像當(dāng)初撤出惠州一樣，果斷撤出一些爛地區(qū)。

第二，大宗資產(chǎn)變現(xiàn)。

堅定降負(fù)債，意味著萬科在2024年將進(jìn)行比較多的大宗資產(chǎn)出售、股權(quán)交易。今年2月出手上海七寶萬科廣場，是一個明證。媒體老炮兒可以打起精神，萬科今年一定能夠提供非常多的新聞頭條。大宗回款300億的目標(biāo)，2.5倍于2023年，交易頻率不會低。

萬科經(jīng)過了10幾年的經(jīng)營積累，現(xiàn)在手里有很多可供擺上櫥窗的大宗資產(chǎn)，即售業(yè)務(wù)、經(jīng)營性業(yè)務(wù)里面，都有。

第三，金融機(jī)構(gòu)給了1-3年緩沖期。

因為是“總對總”變成“項目對項目”，萬科是特殊案例，金融機(jī)構(gòu)給到了1-3年的緩沖期。萬科正在全力融入“白名單”機(jī)制，會上披露，截至3月末，萬科已在22個城市上報“白名單”項目42個，涉及新增融資169.5億。隨著加入的項目越來越多，這部分未來可以起到非常重大的債務(wù)平替作用。

第四，經(jīng)營性物業(yè)的融資。

經(jīng)營性物業(yè)是萬科非常重要的“后手”。凡事都有兩面，這部分的確占壓資金大、回報周期長。但要慶幸萬科提前開始進(jìn)行了轉(zhuǎn)型探索并一直堅定堅持，讓他在困難時期手中握有大量的可以進(jìn)行交易、上市的物業(yè)。

以我觀察，萬科在數(shù)千億價值的經(jīng)營性物業(yè)方面將準(zhǔn)備做兩件事。

一件事是，努力提升經(jīng)營性物業(yè)的回報率（NOI）。你的回報率越好，你的主動權(quán)就越大，不愁融不到錢。

另一件事，自然是呼聲極高的REITs。萬科已經(jīng)開始啟動，并可能成為唯一一家同時在三個領(lǐng)域發(fā)行REITs的公司。據(jù)劉肖在會上說，萬科在這一塊有多達(dá)59個項目可以作為擴(kuò)募資產(chǎn)！這個帶來的資金量過千億都有機(jī)會。

在物流領(lǐng)域，萬緯物流在行業(yè)是第一梯隊，有3個潛在的擴(kuò)募資產(chǎn)，華夏萬緯倉儲物流REITs已經(jīng)開始正式進(jìn)入申報/發(fā)行階段。

長租領(lǐng)域，萬科第一個保障房REITs在未來2周左右就會遞交申報。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的落地，是政策給萬科送的大禮，因為他底子厚。劉肖會上說，這些REITs直接作用就是帶來現(xiàn)金流，首先都將用于萬科降債務(wù)。可以想象，這個意義直接而重大。

第五，大股東支持。

可視為“外援”之二。深鐵與深國資一直都在力挺萬科，真金白銀也好，資源拉通也好，都做了不少事，不是只說不練。在“中金印力消費REIT”上，深鐵集團(tuán)認(rèn)購了10個億，份額29.8%。今年1月，深國資旗下投資平臺深投控也收購了萬科子公司深圳高新投6.16%的股權(quán)。

以上五個行動路徑，我認(rèn)為是郁亮兩年降債1000億的底氣，尤其是“自助”部分。萬科手里還是有東西，管理層也繼續(xù)夠透明，局面沒那么糟糕。

總結(jié)一下。

1）萬科的2024年一定是最困難的一年，但是能“活下去”。不會出現(xiàn)之前許多人擔(dān)心的暴雷。業(yè)績會堅定了我的信心。

2）萬科今天的問題主要是短期債務(wù)問題，并不是長期問題。度過了短期難關(guān)，萬科依然有穿越周期、長期跑贏的機(jī)會。大時代轉(zhuǎn)換，未來變數(shù)太大，房企短期比長期更重要。

3）萬科的問題，更多是行業(yè)問題，不能全歸于能力。房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，超乎以往任何一次，誰都別吹牛，千方百計適應(yīng)吧。

4）管理層沒有掩飾、掩蓋過往的錯誤（比如“活下去”行動不堅決），并給出了明確的改善計劃。這是投資者要正視的，坦誠是改善的第一步。

當(dāng)下看萬科的股價，我認(rèn)為正確的看法是看它有沒有被Price in。前段時間萬科的股價一路狂跌，市場是奔著它要暴雷跌下去的。如今年報出來了，降債目標(biāo)出來了，雖然不分紅、雖然凈利大降，但距離暴雷，恐怕還不至于?？碅股今日的反應(yīng)，比預(yù)想中跌得少多了，說明市場先前已有定價了。