疫情下，格力或損失200億，家電行業(yè)還值得投資嗎？

大咖主講人：雪球消費(fèi)領(lǐng)域研究達(dá)人@加班的會(huì)計(jì)

雪球路演，3500萬(wàn)投資者的策略直播間，第一時(shí)間探索熱點(diǎn)下的投資邏輯，學(xué)習(xí)體系化的投資策略。

2020年3月1日，格力披露關(guān)聯(lián)交易公告，其中披露了河南盛世興欣，即河南省經(jīng)銷商，2019年的收入、利潤(rùn)情況。

河南盛世興欣2018年1-6月與2019年1-6月收入分別為53、51億元，由表1可知，河南盛世興欣2019年下半年銷售收入減少21億元，結(jié)合河南盛世興欣2019年末總資產(chǎn)下降7億元，綜上可知，河南盛世興欣在2019年下半年采購(gòu)金額很可能下降20多億元，且多年來(lái)一直未超越2014年峰值。

因?yàn)楹幽鲜⑹琅d欣為格力最大的經(jīng)銷商之一，且為黃牛經(jīng)銷商，這意味著格力電器2019年下半年收入情況很可能不太好。

孤證不舉，結(jié)合近年來(lái)格力預(yù)收賬款、銷售返利、空調(diào)銷售情況，我判斷空調(diào)行業(yè)天花板很可能真的來(lái)了，這話喊了10年，狼終于來(lái)了，另外順路解讀茅臺(tái)酒的投資屬性。

一、黃牛經(jīng)銷商簡(jiǎn)介

詳細(xì)內(nèi)容在本人新書連載—格力部分第二節(jié)《產(chǎn)銷均衡—格力電器護(hù)城河的成長(zhǎng)歷程》，此處僅簡(jiǎn)單介紹。

格力共有27家區(qū)域銷售公司（經(jīng)銷商），通過淡季返利政策，吸引經(jīng)銷商淡季進(jìn)貨，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷均衡，這是格力的傳統(tǒng)壓貨模式。

每家經(jīng)銷商根據(jù)自己的需求向格力下訂單，但各地銷情不同，在各自為政的情況下，實(shí)現(xiàn)公司整體產(chǎn)銷均衡是有困難的。但如果指導(dǎo)少數(shù)幾家實(shí)力雄厚、信得過的經(jīng)銷商進(jìn)貨，站在公司整體、甚至全行業(yè)層面削峰填谷就容易多了，這些黃牛經(jīng)銷商是神來(lái)之筆。

由表2、表3可知，2012年后，即董明珠主政后，河南、浙江、河北下半年進(jìn)貨比例增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，產(chǎn)成品比例下降，產(chǎn)銷均衡進(jìn)一步完善，這是明顯的、人為的削峰填谷，自此格力進(jìn)入產(chǎn)銷均衡的第三階段，平衡空調(diào)全行業(yè)產(chǎn)銷波動(dòng)（第五節(jié)《借雞下蛋—格力平衡全行業(yè)產(chǎn)銷波動(dòng)》）。

董明珠在利用河南、浙江、河北等經(jīng)銷商削峰填谷，升級(jí)產(chǎn)銷均衡。天下沒有白吃的午餐，逆周期進(jìn)貨是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，見表4，逆周期進(jìn)貨加碼的同時(shí)，銷售返利余額劇增，600億的銷售返利就是它們最大的安全墊，當(dāng)然也會(huì)有其他的小恩惠。

成本是為了收入，格力包養(yǎng)幾個(gè)經(jīng)銷商，換取產(chǎn)銷均衡的升華，進(jìn)一步攫取供應(yīng)鏈的分工之利。格力2012年凈利率7.5%，提升到2018年的13.3%，業(yè)績(jī)有目共睹，這是頂級(jí)的經(jīng)營(yíng)智慧。

二、銷售返利、預(yù)收賬款

之前已經(jīng)專門寫過銷售返利余額，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)查閱第三節(jié)《600億巨額銷售返利的秘密》，其經(jīng)濟(jì)內(nèi)容類似于儲(chǔ)錢罐，豐年備荒，也類似于銷售人員的季度、年度獎(jiǎng)金，用以激勵(lì)、約束經(jīng)銷商日常經(jīng)營(yíng)內(nèi)容及穩(wěn)定非常時(shí)期的經(jīng)營(yíng)安排。

返利余額是企業(yè)在給予經(jīng)銷商合理收益后，從自身利潤(rùn)計(jì)提出來(lái)額外儲(chǔ)備的部分，可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，因?yàn)闃I(yè)績(jī)不好是沒能力存錢的。由表3可知，返利余額在2015年后增長(zhǎng)放緩，結(jié)合近10年的利潤(rùn)增速，這意味著格力確實(shí)不如早些年游刃有余，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

由于黃牛經(jīng)銷商的出現(xiàn)，部分銷售業(yè)務(wù)是指導(dǎo)動(dòng)作，直接造成了預(yù)收賬款的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容失真，但并沒有完全失效，預(yù)收賬款在近兩年有明顯的下降趨勢(shì)，也部分反映了下游經(jīng)銷商的意愿。

三、格力、美的及行業(yè)家用空調(diào)銷售情況

由表5可知，產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)家用空調(diào)內(nèi)銷量近5年增速僅為5.6%，由于數(shù)據(jù)來(lái)源瑕疵，這里使用格力、美的空調(diào)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本，以及歷年來(lái)各類原材料的價(jià)格波動(dòng)來(lái)估算它們的空調(diào)銷量。格力、美的空調(diào)銷量（含家用、中央空調(diào)）估算數(shù)近5年增速分別為7.4%、9.1%，考慮到中央空調(diào)的快速增長(zhǎng)，家用空調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（產(chǎn)品升級(jí)方面格力做得比美的更好，高端空調(diào)的原材料單耗更高），格力、美的實(shí)際銷量增速比估算數(shù)更低。

受近2年來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷影響，格力在去年雙11購(gòu)物節(jié)率先發(fā)起空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)（價(jià)格戰(zhàn)會(huì)擴(kuò)大格力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，打擊對(duì)手供應(yīng)鏈），也是空調(diào)總銷量臨近的信號(hào)。

綜上，河南經(jīng)銷商在2019年下半年收入同比大幅下滑是報(bào)表停滯信號(hào)，結(jié)合預(yù)收賬款、銷售返利、近5年空調(diào)銷量增速、去年末以來(lái)的空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)，我有理由懷疑空調(diào)天花板很可能已經(jīng)來(lái)了，喊了10年的狼來(lái)了，也終于到了。

如果天花板真的來(lái)了，格力要實(shí)現(xiàn)繼續(xù)增長(zhǎng)，要么搶占同行的市場(chǎng)份額，要么提質(zhì)提價(jià)，沒有其他出路。

四、格力放棄低端空調(diào)

近年來(lái)，格力在低端空調(diào)市場(chǎng)份額下降，被奧克斯、美的等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占。格力在空調(diào)生產(chǎn)上擁有絕對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)，為什么會(huì)在低端空調(diào)市場(chǎng)失利呢？答案是國(guó)家不斷提高的空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)。

2019年6月10日，格力實(shí)名舉報(bào)奧克斯產(chǎn)品能效標(biāo)準(zhǔn)造假，一時(shí)間滿城風(fēng)雨，如此高調(diào)的原因是因?yàn)楦窳κ钦麄€(gè)事件的最大受害者。由表6可見，為了環(huán)保，我國(guó)空調(diào)制冷能效比一直在提升，但這是監(jiān)管部門的一廂情愿，市場(chǎng)真的接受嗎？畢竟市場(chǎng)上存在一部分對(duì)低質(zhì)低價(jià)的需求，不然拼多多也不會(huì)橫空出世。

環(huán)保背景下空調(diào)能耗標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升，雖然違反政策，但市場(chǎng)確實(shí)對(duì)低價(jià)低質(zhì)的空調(diào)有需求，奧克斯等同行便投其所好，近些年在低端市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的公司都是如此，這些低質(zhì)空調(diào)因?yàn)閮r(jià)格實(shí)惠大量搶占了格力的市場(chǎng)份額，奧克斯做得最過分，所以格力便發(fā)文聲討。

雖然政策不合理，但格力自恃老大身份“嚴(yán)于律己”，選擇放棄供應(yīng)低質(zhì)產(chǎn)品，以至于丟失了很大一塊市場(chǎng)。去年雙11以來(lái)的空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)，格力以低價(jià)出售高質(zhì)產(chǎn)品打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，雖然有效，但無(wú)恥一些，降質(zhì)供應(yīng)才是生意人該做的。

五、效仿“白酒縮量提質(zhì)提價(jià)”不可行

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，白酒銷量在2016年見頂，相比最高點(diǎn)，2019年已下滑42.1%,但近些年A股市場(chǎng)里白酒公司漲勢(shì)喜人，無(wú)非是走上了產(chǎn)品縮量提質(zhì)提價(jià)的方向，那空調(diào)行業(yè)是否有可能走上同樣的道路呢？

我認(rèn)為不可行，邏輯如下：

白酒行業(yè)從上游原材料種植、收割、發(fā)酵生產(chǎn)、陳釀等各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)均在自身經(jīng)營(yíng)體系內(nèi)，不對(duì)外，不共享，生意提升產(chǎn)銷均衡帶來(lái)的分工之利都留在企業(yè)內(nèi)部，即茅臺(tái)成本下降不會(huì)降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本。

反觀空調(diào)，上游供應(yīng)鏈大多是行業(yè)共享，如空調(diào)電纜、鋁箔鋁板、塑料件、散熱器等等，格力提升產(chǎn)銷均衡帶來(lái)的分工之利不得不與行業(yè)分享，即上游企業(yè)生產(chǎn)成本下降也會(huì)降低美的、海爾、奧克斯等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本，因此格力的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)相對(duì)有限。同理如汽車、手機(jī)、電腦等工業(yè)化產(chǎn)品。

上述生意邏輯帶來(lái)的結(jié)果是茅臺(tái)以極低的成本為代價(jià)提升產(chǎn)品品質(zhì)，對(duì)手無(wú)法模仿，提質(zhì)提價(jià)的利益盡歸茅臺(tái)。格力提升產(chǎn)品品質(zhì)，成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有限，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手額外多付一些成本即可模仿，競(jìng)爭(zhēng)之下，產(chǎn)品提質(zhì)提價(jià)的利益大部分被消費(fèi)者拿到。

反映到現(xiàn)實(shí)中的現(xiàn)象是同樣成本的白酒，茅臺(tái)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手貴得多，同樣成本的空調(diào)、汽車、手機(jī)、電腦，行業(yè)領(lǐng)先者是無(wú)法拉開如此大的價(jià)差的。

因此，空調(diào)行業(yè)縮量提質(zhì)提價(jià)根本走不通。

六、茅臺(tái)酒的投資屬性

接著白酒縮量提質(zhì)提價(jià)的發(fā)展邏輯，順路說(shuō)說(shuō)茅臺(tái)酒的投資屬性。老話說(shuō)“酒是陳的香”、“酒越陳越好”，是因?yàn)榘拙瓢l(fā)酵生產(chǎn)后，需要較長(zhǎng)時(shí)間陳化老熟，通常高品質(zhì)的白酒需要較長(zhǎng)的陳化時(shí)間，比如茅臺(tái)酒需要陳化3年。實(shí)際上裝瓶后的貨架期卻不是這樣，品質(zhì)是會(huì)下降的，但現(xiàn)實(shí)中茅臺(tái)酒竟然具備了投資屬性，大家都認(rèn)為“存放年代越久，越值錢”，這錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)是如何形成的呢？

（一）白酒貨架期的品質(zhì)曲線

烈酒（白酒、洋酒）在裝瓶?jī)?chǔ)存期間的品質(zhì)曲線，通常會(huì)經(jīng)歷一個(gè)風(fēng)味逐漸柔化、結(jié)構(gòu)逐漸復(fù)雜和平衡的階段，該階段為品質(zhì)攀升期；當(dāng)品質(zhì)進(jìn)入巔峰期，自然就是最適合開瓶飲用的時(shí)候；這段時(shí)間過去后，則會(huì)進(jìn)入無(wú)可避免的衰落期。烈酒瓶?jī)?chǔ)期間的品質(zhì)變化，都會(huì)呈“幾”字型，通常情況下，風(fēng)味越濃郁、酒精度越高的酒，品質(zhì)穩(wěn)定期更長(zhǎng)。

以白酒為例，裝瓶后儲(chǔ)存期間里，酯類（香味物質(zhì)來(lái)源）會(huì)逐漸水解成酸類，期間酯類逐漸減少，酸類逐漸增加，酸酯比例失衡，品質(zhì)逐漸下降。換個(gè)思路想想，如果白酒保存條件那么簡(jiǎn)單，裝瓶后的白酒放在家里，品質(zhì)就能不降反升，酒廠干嘛花大價(jià)錢建設(shè)酒窖。

（二）茅臺(tái)酒保值增值的誤會(huì)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民財(cái)富增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)高品質(zhì)白酒的需求也在持續(xù)上升。2005年前后，茅臺(tái)率先開始提升基酒陳化老熟時(shí)間以提升原酒品質(zhì)，迎合市場(chǎng)高品質(zhì)需求。

20年來(lái)茅臺(tái)快速擴(kuò)產(chǎn)，高品質(zhì)原酒產(chǎn)量一直在增加，勾兌茅臺(tái)酒的原酒標(biāo)準(zhǔn)也一直在提升，在2015年，原來(lái)用于勾兌茅臺(tái)酒的“次等的高品質(zhì)原酒”不再用于勾兌茅臺(tái)酒，轉(zhuǎn)而用于勾兌系列酒，茅臺(tái)酒品質(zhì)進(jìn)一步提升，市場(chǎng)也隨之響應(yīng)，目前茅臺(tái)零售價(jià)達(dá)到2,800元左右。

因?yàn)榘拙频姆止ぶM歸自己，不需要分享，勝出者與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距很容易拉開，競(jìng)爭(zhēng)之下，產(chǎn)品提質(zhì)后依然能夠大幅漲價(jià)，比如茅臺(tái)酒。這里要明確白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果品質(zhì)不能提升，消費(fèi)者是不會(huì)接受如此大幅度漲價(jià)的。

多年來(lái)茅臺(tái)酒品質(zhì)提升帶動(dòng)售價(jià)上漲，市場(chǎng)看到零售價(jià)從幾百漲到幾千，市場(chǎng)誤以為茅臺(tái)酒越陳越香，具有投資、收藏價(jià)值，使得越早的茅臺(tái)酒，售價(jià)越高，可實(shí)際上茅臺(tái)酒出廠一段時(shí)間后，品質(zhì)便會(huì)開始下降，顯然是市場(chǎng)犯錯(cuò)了。

七、結(jié)語(yǔ)

綜上，從經(jīng)銷商收入下滑出發(fā)，并結(jié)合銷售返利、預(yù)收賬款、近年來(lái)的空調(diào)銷售情況，可以判斷空調(diào)行業(yè)天花板很可能已經(jīng)來(lái)了。另外，因?yàn)閲?guó)家能效標(biāo)準(zhǔn)的約束，格力放棄了低端空調(diào)市場(chǎng)，也走不了白酒縮量提質(zhì)提價(jià)的方向，因此我判斷格力即將進(jìn)入低速增長(zhǎng)期。

瑕不掩瑜，近年來(lái)，格力在空調(diào)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，去年雙11價(jià)格戰(zhàn)背后的供應(yīng)鏈狙擊戰(zhàn)更是精彩，年報(bào)時(shí)再詳細(xì)解讀。以格力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，董明珠的生意智慧，也許不需要太長(zhǎng)時(shí)間便能重新出發(fā)。格力依然是生意水平超一流的公司，我也會(huì)持續(xù)關(guān)注，邊走邊看，一切等待財(cái)務(wù)報(bào)表指引方向。

有人罵我是美的黑，格力粉，但我只會(huì)向真理跪拜

作者：加班的會(huì)計(jì)

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