美股崩盤，衰退風(fēng)暴即將來(lái)襲？

本文作者：Irene Zhou

一邊是居高不下的通脹，一邊是態(tài)度無(wú)比強(qiáng)硬的美聯(lián)儲(chǔ)，一邊又是不斷攀升的衰退風(fēng)險(xiǎn)，美股到底還是崩不住了，美聯(lián)儲(chǔ)于16日宣布加息75基點(diǎn)（BP），標(biāo)普500在過(guò)去一周正式進(jìn)入熊市區(qū)域，從今年1月3日的歷史高點(diǎn)下跌24%至3667點(diǎn)。不同的是，這次崩盤讓人沒(méi)有抄底的欲望，因?yàn)椤懊缆?lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”（Fed Put）很難再奏效了。

所謂Fed Put，即是指投資者指望美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在崩盤之際救市，即釋放流動(dòng)性、降息，這就好比你買了一個(gè)看跌期權(quán)，即使股市下跌，你也會(huì)得到保護(hù)。這其實(shí)在2008年金融危機(jī)后以及2020年3月疫情崩盤之際都屢試不爽。不同的是，當(dāng)時(shí)通脹不到2%的美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，如今愣是飆到了8.5%（美國(guó)5月CPI），而且一時(shí)半會(huì)兒并不會(huì)下去。

“我的電費(fèi)賬單增加了不少，汽油價(jià)格也漲了很多，與去年12月相比，為我的車加滿油的成本要貴了一倍（年初以來(lái)，布倫特原油價(jià)格上漲60%，美國(guó)成品汽油均價(jià)上漲50%）。”某美股交易員對(duì)筆者抱怨道。在他看來(lái)，美股距離底部還有不少距離。但其實(shí)這次誰(shuí)都搞不清楚底在哪里。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)多強(qiáng)硬？

為了遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在6月的會(huì)議上采取了將近三十年來(lái)最大力度的加息措施，宣布加息75BP，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。

在新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾安撫市場(chǎng)稱，加息75BP不會(huì)是常態(tài)，下次加息可能是50或75BP。此前不乏交易員認(rèn)為未來(lái)加息幅度會(huì)超出1%。

事實(shí)上，F(xiàn)OMC曾在5月會(huì)議暗示6月加息50BP是合適的，但也要視乎數(shù)據(jù)表現(xiàn)。在6月10日看到高于預(yù)期的5月CPI和密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期指數(shù)后，美聯(lián)儲(chǔ)突然改了主意。要壓制通脹預(yù)期就要趁早，于是75BP的加息就出現(xiàn)了。

高盛預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在7月繼續(xù)加息75BP，然后在9月加息50BP，在11月和12月再各加息25BP，從而加快回歸3.25%～3.5%的中性政策立場(chǎng)。期貨市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月將收緊219BP。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)自己預(yù)測(cè)2022年度末利率為3.4%，即今年還要加息165BP；預(yù)計(jì)2023年利率為3.8%，這與市場(chǎng)的預(yù)期（4%）基本相差無(wú)幾。但誰(shuí)也說(shuō)不清這種加息預(yù)期會(huì)否進(jìn)一步強(qiáng)化，畢竟連美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克都在去年底言之鑿鑿稱，2022年美聯(lián)儲(chǔ)可能要到夏天才會(huì)第一次加息，當(dāng)時(shí)他甚至認(rèn)為2023年之前加息是沒(méi)必要的。

全看通脹臉色

價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)的法定使命。目前就業(yè)市場(chǎng)無(wú)比紅火，價(jià)格穩(wěn)定卻一敗涂地。美聯(lián)儲(chǔ)為了維護(hù)自己的信用，必然將不顧一切、全力以赴，哪怕壓制通脹的代價(jià)是引發(fā)衰退。

此次，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2022年通脹預(yù)期到5.2%，預(yù)計(jì)2023年為2.6%，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹今年會(huì)維持高位，而到2023年可能會(huì)回落2%左右的目標(biāo)水平。不過(guò)，這種預(yù)測(cè)并沒(méi)有太大的說(shuō)服力，畢竟2021年時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也是抱著“等通脹自然回落”的態(tài)度什么也不做，如今則備受詬病，被認(rèn)為加息為時(shí)過(guò)晚。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾16日還在新聞發(fā)布會(huì)上指出，美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩個(gè)惡化因子，一是供應(yīng)鏈困境持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期，二是中國(guó)疫情封控舉措。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)這次還提到了擔(dān)心整體通脹（計(jì)入食品、能源價(jià)格），而早前美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的僅僅是核心通脹?？梢?jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始和市場(chǎng)處于同一個(gè)頻道。

目前美國(guó)通脹情況究竟如何？事實(shí)上美國(guó)當(dāng)?shù)厝嗣裨缇鸵呀?jīng)從飆升的電費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)和郵費(fèi)中感到了通脹的巨大壓力。而根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局的報(bào)告，5月幾乎所有主要分項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比都上漲，其中貢獻(xiàn)程度最大的是應(yīng)急住房、機(jī)票、二手汽車和卡車以及新車：

住房市場(chǎng)面臨供應(yīng)不足而需求旺盛的困境；

機(jī)票價(jià)格正自疫情造成的低基數(shù)回升；

二手汽車與卡車價(jià)格一段時(shí)間里一直處于高位，原因是，新車產(chǎn)業(yè)不景氣（疫情后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供應(yīng)鏈不暢、半導(dǎo)體芯片明顯供應(yīng)不足）。經(jīng)銷商庫(kù)存只能消化21天，而疫情前的數(shù)字是63天。不過(guò)目前產(chǎn)出水平正在上升。

我們可以說(shuō)，這些影響將在未來(lái)半年左右減弱，到2023年年中之前，通脹將低于當(dāng)前創(chuàng)下的高位。但“永久性”通脹包括“預(yù)期”因素在內(nèi)，通脹很難只是暫時(shí)性的。俄羅斯與烏克蘭的沖突已加劇了這種沖擊的力度。

會(huì)否出現(xiàn)滯脹or衰退？

滯脹和衰退是近期市場(chǎng)被提到的關(guān)鍵詞。市場(chǎng)擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)用衰退為代價(jià)抑制通脹，即大幅緊縮流動(dòng)性、提升利率，以此來(lái)抑制消費(fèi)者需求，從而拉低通脹。

有趣的是，在16日的發(fā)布會(huì)上，鮑威爾試圖弱化這種論調(diào)（政策制定者往往都避諱“滯脹”“衰退”這類字眼）。但美聯(lián)儲(chǔ)卻提升了2022年全年的通脹預(yù)期（5.2%），調(diào)低了GDP預(yù)期，提升了對(duì)2024年的失業(yè)率預(yù)期至4.1%，看似他們開(kāi)始預(yù)見(jiàn)滯脹即將來(lái)臨，但鮑威爾刻意避免這一措辭，這可能是因?yàn)樗幌雵樀绞袌?chǎng)。不過(guò)，他也提及暫時(shí)不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)衰退。

還需要明確一下定義。滯脹是指通脹上升疊加經(jīng)濟(jì)下行，而衰退則是指通脹下行疊加經(jīng)濟(jì)下行，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是要連續(xù)下行兩個(gè)季度。美國(guó)一季度GDP已經(jīng)意外下滑，各界都在關(guān)注二季度的情況。

歷來(lái)政策制定者討厭看到“蕭條”“衰退”等字眼。1978年時(shí)，卡特（Jimmy Carter）總統(tǒng)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)卡恩（Alfred Kahn）警告說(shuō)，瘋狂的通脹可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，甚至是“深度蕭條”。當(dāng)總統(tǒng)助手要求他使用另一個(gè)詞時(shí)，卡恩承諾他會(huì)想出一個(gè)完全不同的詞。他說(shuō)，我們面臨著45年來(lái)最糟糕的“香蕉”（Banana）。于是，此后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，不少人喜歡用Banana來(lái)暗喻蕭條或衰退。

美股何處是底？

最關(guān)鍵的問(wèn)題來(lái)了，美股何處是底？

標(biāo)普500指數(shù)已從1月3日的歷史高點(diǎn)下跌24%至3667點(diǎn)。不同于此前就跌超30%的以科技股為主的納斯達(dá)克（科技股本來(lái)就對(duì)利率最敏感），標(biāo)普500匯聚了被認(rèn)為是全球質(zhì)量最高的500家公司，如今都已經(jīng)崩不住了。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期目前仍在滯脹階段，尚未進(jìn)入到衰退階段（通脹下行疊加經(jīng)濟(jì)下行），因此從美國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)看，目前階段仍是股債雙殺，尚未進(jìn)入到股跌債漲階段。

回顧歷史，自1950年以來(lái)，美股已經(jīng)有11次熊市。高盛認(rèn)為，進(jìn)入熊市后，指數(shù)通常會(huì)再下跌1-2個(gè)月，然后才會(huì)觸底。在這些熊市中，從高峰到低谷的跌幅中值為-34%。在隨后12個(gè)月內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)衰退的4次熊市中，跌入熊市區(qū)域后6個(gè)月的回報(bào)率中值為+16%。在接下來(lái)的7次衰退中，該指數(shù)的6個(gè)月回報(bào)率中值為-7%。

除了盈利下降的前景，估值收縮是目前打擊美股的關(guān)鍵因素，加息幅度越大，估值收縮就越快。摩根士丹利美股團(tuán)隊(duì)在兩周前提及——如果假設(shè)估值相對(duì)穩(wěn)定，股票回報(bào)的最大份額將由盈利增長(zhǎng)決定。然而，它們遠(yuǎn)不穩(wěn)定，往往難以預(yù)測(cè)。估值有兩個(gè)組成部分——10年期國(guó)債收益率和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）。目前ERP僅為295BP，比該機(jī)構(gòu)當(dāng)前對(duì)公允價(jià)值的估計(jì)低75BP?？紤]到增長(zhǎng)放緩的證據(jù)越來(lái)越多，以及收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這一預(yù)期甚至可能進(jìn)一步上升，這也是該機(jī)構(gòu)認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)將可能觸及3400點(diǎn)。 

目前，主流共識(shí)認(rèn)為，標(biāo)普500起碼還要跌10%左右，但誰(shuí)也難以預(yù)料未來(lái)還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)幺蛾子。

某資深美股交易員近期也對(duì)筆者表示，標(biāo)普500指數(shù)大概率將繼續(xù)下行，有可能會(huì)先觸及3500點(diǎn)，這是2020年3月低點(diǎn)到2022年年初高點(diǎn)的50%斐波那契回撤位。3400點(diǎn)附近會(huì)有一定的支撐，但標(biāo)普500可能會(huì)先跌至3400～3500點(diǎn)附近。

同時(shí)，目前納斯達(dá)克指數(shù)下跌幅度最大，之前也漲得最多，該指數(shù)已跌掉了疫情以來(lái)漲幅的50%。后續(xù)該指數(shù)可能會(huì)觸及10500，這是2020年3月低點(diǎn)到2022年年初高點(diǎn)的61.8%斐波那契回撤位。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度更大，納斯達(dá)克可能就承受更多壓力，跌勢(shì)可能會(huì)持續(xù)到今年秋天。納斯達(dá)克指數(shù)的200周均線大概就在10800附近，目前距離跌破也僅一步之遙。

中國(guó)股市會(huì)一直有獨(dú)立行情嗎？

如果要說(shuō)近期美股的大崩潰驚呆了全球投資者，中國(guó)股市的頑強(qiáng)也同樣令人震驚。

上證綜指愣是從5月的2800區(qū)間突破了3300點(diǎn)大關(guān)。過(guò)去一周A股大幅震蕩，成交量放大，一周上證綜指上漲0.98%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.94%，A股連續(xù)三周反彈。而對(duì)應(yīng)的海外股市上周大跌，特別是美國(guó)三大股指上周都出現(xiàn)了5%左右的跌幅，并且連續(xù)三周大跌。美國(guó)三周大跌的同時(shí)，A股三周大漲，這在歷史上是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的。目前從資金面和基本面也沒(méi)有找到非常有效的證據(jù)來(lái)解釋這種現(xiàn)象，可以觀察到的增量資金，只有近三周北向資金每周有兩百多億的凈流入。

筆者近期就發(fā)布題為《國(guó)際資金重返中國(guó)市場(chǎng)，What's next?》的文章，并提及“可以確定的是，最動(dòng)蕩的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去”。但需要警惕的是，情緒雖然好轉(zhuǎn)，警報(bào)也并未拆除——美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息才剛剛開(kāi)始，美股的動(dòng)蕩行情遠(yuǎn)未走完；A股二季度盈利下行的周期尚未走完；疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情況也值得進(jìn)一步觀望。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀認(rèn)為，如果單純從套利邏輯分析，中美利差倒掛和人民幣有貶值預(yù)期的狀態(tài)下不支持外資持續(xù)流入；從經(jīng)濟(jì)基本面看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始拐頭向下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇向上，但從絕對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)度看（比如觀察兩國(guó)的PMI、失業(yè)率、工資變化、消費(fèi)活動(dòng)等指標(biāo)），現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不比美國(guó)強(qiáng)，這與兩國(guó)股市的走勢(shì)有明顯的背離。

上周下半周隨著美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息落地，包括原油、黑色、基本金屬等大宗商品價(jià)格都沖高回落，美國(guó)十年期國(guó)債收益率在上升到3.5%以后回落，美元指數(shù)出現(xiàn)了大幅震蕩，這是市場(chǎng)在加息前后預(yù)期變化的正常表現(xiàn)。

這種現(xiàn)象在今年美聯(lián)儲(chǔ)3月加息和5月加息后都同樣出現(xiàn)過(guò)，然后下一次加息前會(huì)再次延續(xù)強(qiáng)化原來(lái)的趨勢(shì)。因此不能對(duì)近兩日商品價(jià)格的回落以及美債收益率的回落過(guò)分解讀為美國(guó)經(jīng)濟(jì)從滯脹進(jìn)入到衰退，這只是市場(chǎng)短期交易的正常表現(xiàn)。

對(duì)于A股近期表現(xiàn)超預(yù)期上行，市場(chǎng)給出了各種各樣的解釋，因?yàn)榛久孑^弱，解釋更多從資金面探討，比如5月貨幣供給超預(yù)期，市場(chǎng)傳言6月的信貸超常規(guī)增加，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求較弱，導(dǎo)致一部分資金流入股市；也有一些粗暴的邏輯是認(rèn)為國(guó)家隊(duì)神秘資金入場(chǎng)。對(duì)于這些邏輯，從市場(chǎng)資金進(jìn)出指標(biāo)看都不明顯，也與新增開(kāi)戶數(shù)、場(chǎng)內(nèi)融資規(guī)模變化、公募基金發(fā)行等資金情緒指標(biāo)不吻合，因而有觀點(diǎn)認(rèn)為可能不支持長(zhǎng)期看漲形成一輪較大行情的觀點(diǎn)。當(dāng)然，市場(chǎng)兩三周的異常波動(dòng)無(wú)可厚非，接下來(lái)要再密切跟蹤經(jīng)濟(jì)基本面變化和市場(chǎng)資金流動(dòng)狀況。