2415.從揚(yáng)子江看船舶

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揚(yáng)子江以其產(chǎn)能位列中國(guó)境內(nèi)最大的民營(yíng)上市船廠之一，在手訂單份額位列全球前茅。揚(yáng)子江收入確認(rèn)方式采用完工百分比確認(rèn)法，即在合同期內(nèi)按照實(shí)際履約進(jìn)度確認(rèn)收入，衡量進(jìn)度的標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)已發(fā)生的成本費(fèi)用占合同預(yù)估總成本的比例來確定。這意味著，揚(yáng)子江今年所確認(rèn)的收入中實(shí)際包含了一部分明年甚至更遠(yuǎn)期交付的訂單。而中國(guó)船舶的收入確認(rèn)法則是按照“五步法”模型，對(duì)于滿足 “某一時(shí)段內(nèi)履行”條件的合同按照履約進(jìn)度確認(rèn)收入，對(duì)于不滿足該條件的合同 則按照交付時(shí)點(diǎn)確認(rèn)收入。因此，揚(yáng)子江的業(yè)績(jī)復(fù)蘇會(huì)更早體現(xiàn)在報(bào)表當(dāng)中，當(dāng)前盈利拐點(diǎn)已先于中國(guó)船舶出現(xiàn)。

自2022年起，揚(yáng)子江的本輪盈利復(fù)蘇體現(xiàn)出三個(gè)明顯特點(diǎn)：營(yíng)收規(guī)模的大幅增長(zhǎng)、營(yíng)收增長(zhǎng)率的反彈以及毛利率的觸底回升。

首先是營(yíng)收規(guī)模大幅增長(zhǎng)，超越歷史高點(diǎn)。為應(yīng)對(duì)飽滿訂單，揚(yáng)子江船業(yè)大幅提升交付能力，從四大船廠的產(chǎn)能利用率來看，2022-2024年船廠產(chǎn)能利用率明顯呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，揚(yáng)子三井在2024年的產(chǎn)能利用率甚至超過100%。新接訂單的持續(xù)飽滿對(duì)應(yīng)未來交付量的大幅上揚(yáng)。

船舶從簽訂到交付的時(shí)間周期約為2~3年，揚(yáng)子江23年5月在手訂單交期最晚已排至2027年，其中23年、24年的交付均已排滿。訂單和交付量的顯著向上是業(yè)績(jī)復(fù)蘇的第一重支撐，揚(yáng)子江23-24年兩年的交付同比增速在14%~16%。揚(yáng)子江盈利復(fù)蘇的第二重表征，表現(xiàn)在新船訂單價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)上漲。全行業(yè)來看，在 需求修復(fù)、供給收縮、中小船廠產(chǎn)能非同步復(fù)蘇的行業(yè)大背景下，船企議價(jià)能力提升推動(dòng)新造船價(jià)格指數(shù)自21年起持續(xù)水漲船高。對(duì)比公司前兩輪接單周期高點(diǎn)，本輪訂單價(jià)格修復(fù)情況超預(yù)期，相比行業(yè)低迷期，揚(yáng)子江的單載重噸訂單價(jià)格已修復(fù)283%。

總的來說，訂單量?jī)r(jià)齊升共驅(qū)收入端上行。揚(yáng)子江23-24年預(yù)計(jì)交付同比增速在 14%~16%；訂單單載重噸價(jià)格達(dá)到歷史新高，高價(jià)訂單疊加交付結(jié)構(gòu)向高端化的轉(zhuǎn)變，交付價(jià)值量有望提升。

再來看船舶，中國(guó)船舶當(dāng)前旗下四家控股船廠合計(jì)最大產(chǎn)出為274.1萬CGT，而揚(yáng)子江的四大船廠合計(jì)最大產(chǎn)出為209.1萬CGT。在當(dāng)前造船業(yè)供給端緊張、排產(chǎn)飽滿的大背景下，更大的產(chǎn)能規(guī)模有利于接到更多訂單，提升市場(chǎng)份額。

兩家龍頭公司21年5月之前的低價(jià)單基本上在23-24年交付完成。隨著船價(jià)上漲，2022-2023年漲價(jià)訂單的占比持續(xù)提升，有望帶動(dòng)船企盈利的底部復(fù)蘇。總體來看，2025-2026年交付角度，中國(guó)船舶的訂單結(jié)構(gòu)好于揚(yáng)子江，預(yù)示利潤(rùn)的彈性相對(duì)更大。船型結(jié)構(gòu)上，中國(guó)船舶的船型多點(diǎn)開花，散貨船占比相對(duì)較低，非集裝箱的高價(jià)值船型占比較高。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)庫，中國(guó)船舶在手訂單結(jié)構(gòu)豐富，涵蓋集裝箱船、散貨船汽車運(yùn)輸船等多種不同船型。對(duì)比中國(guó)船舶，揚(yáng)子江新船在手訂單船型種類較少，集裝箱船與散貨船合計(jì)占據(jù)80%以上的份額。

本輪周期并不是剛開始，民營(yíng)2021年已經(jīng)開始，大船2022年，預(yù)測(cè)最高潮2025，本輪周期與上一輪有本質(zhì)區(qū)別，股價(jià)由訂單驅(qū)動(dòng)變成盈利驅(qū)動(dòng)，所以不要簡(jiǎn)單去對(duì)比訂單數(shù)量，船舶營(yíng)收超千億后，關(guān)注凈利率變化，高附加質(zhì)船型能提升多少PERC，最好超過15%，10%是基本預(yù)期。否則也值不了幾個(gè)錢。目前這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境拿船舶肯定比很多行業(yè)強(qiáng)，起碼更安全。