1545.“資產(chǎn)荒”就是估值高的反而容易漲嗎？（上）

歡迎收聽(tīng)雪球和喜馬拉雅聯(lián)合出品的財(cái)經(jīng)有深度，雪球，3500 萬(wàn)投資者在線交流，一起探索投資的智慧，聽(tīng)眾朋友們大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“資產(chǎn)荒”就是估值高的反而容易漲嗎？來(lái)自思想鋼印9999。

一、“資產(chǎn)荒”是什么？

A股的板塊分化從去年下半年開(kāi)始，越來(lái)越劇烈，先是大小盤風(fēng)格差異化，現(xiàn)在是高景氣度賽道估值差異達(dá)到歷史高位。對(duì)此現(xiàn)象，有各種各樣的分析，從宏觀、中觀產(chǎn)業(yè)，甚至從微觀行為學(xué)的角度，近期有一種“資產(chǎn)荒”角度的解釋，看上去也有一定道理。

“資產(chǎn)荒”本來(lái)是一個(gè)債券等固定收益市場(chǎng)的說(shuō)法，隨著房地產(chǎn)信貸政策的持續(xù)收緊，低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來(lái)越少，但配置這類資產(chǎn)的資金規(guī)模不變，出現(xiàn)了嚴(yán)重的供不應(yīng)求，資產(chǎn)價(jià)格上漲，收益率下降，典型的金融現(xiàn)象是近期的債券牛市和信托產(chǎn)品收益率持續(xù)下降。

所以一些賣方策略分析師用“資產(chǎn)荒”來(lái)解釋今年估值高企的高景氣度資產(chǎn)，因?yàn)榱路蓍_(kāi)始經(jīng)濟(jì)下降，維持高景氣度的行業(yè)，只剩下鋰電、光伏、半導(dǎo)體和上游的資源行業(yè)，而貨幣中性政策下，資金并沒(méi)有減少，導(dǎo)致大量資金追逐少數(shù)高景氣行業(yè)，股價(jià)一路向上，估值高企。反之，不景氣的行業(yè)越來(lái)越多，配置資金不足，股價(jià)和估值同時(shí)向下。“資產(chǎn)荒”本質(zhì)上是一種供需分析的方法，但股票市場(chǎng)的需求比較復(fù)雜，簡(jiǎn)單的供需分析有很多說(shuō)不通的地方。

固定收益市場(chǎng)，供需關(guān)系受預(yù)期收益率或資金成本的限制，某一類資產(chǎn)上漲到一定階段，需求就會(huì)大量減少，比如某些信托產(chǎn)品收益率下降到一定程度，就會(huì)有資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，“資產(chǎn)荒”實(shí)際上是資產(chǎn)價(jià)格自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制。但股票市場(chǎng)的收益賺的是資產(chǎn)的價(jià)差，某一類資產(chǎn)價(jià)格上漲后，需求不但不會(huì)下降，反而有可能上升，“資產(chǎn)荒”并沒(méi)有價(jià)格自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制。

事實(shí)上，市場(chǎng)并非一直追求高景氣度，高景氣行業(yè)的估值溢價(jià)也是有時(shí)高有時(shí)低。房地產(chǎn)過(guò)去兩年的景氣度也很高，但市場(chǎng)給予的估值卻越來(lái)越低；科技股股價(jià)估值上升的時(shí)候，行業(yè)真實(shí)景氣度常常并沒(méi)有起來(lái)，白酒的景氣度變化遠(yuǎn)小于估值變化。

主要原因在于，固定收益資產(chǎn)只有安全性和收益性這兩個(gè)對(duì)立的維度，它的需求判斷很簡(jiǎn)單，但對(duì)股票的需求很復(fù)雜，有人喜歡低估值資金，有人喜歡題材風(fēng)格的資產(chǎn)，有人喜歡符合政策事件的行業(yè)，而追逐高景氣度的投資者只是一小部分。那么，為什么今年這一小部分偏好高景氣度的資金可以影響整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)體系呢？

二、風(fēng)格是什么？

投資者的投資風(fēng)格是一種偏好，由性格、投資理念、預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好等等因素決定，而且，一個(gè)投資者同時(shí)具備多種風(fēng)格，比如喜歡價(jià)值大藍(lán)籌的投資者，有價(jià)值和規(guī)模兩個(gè)風(fēng)格維度。我們可以把投資風(fēng)格比喻成對(duì)食物的偏好，有人喜歡辣，有人喜歡甜，有人喜歡脆爽，有人喜歡綿糯，有人喜歡吃魚，有人喜歡吃肉，不但有多種角度，還非常穩(wěn)定。

股票市場(chǎng)上，投資者有不同的投資風(fēng)格，資產(chǎn)也有不同的風(fēng)格，有一些風(fēng)格的供給很穩(wěn)定，比如大小盤，有一些風(fēng)格的供給很不穩(wěn)定，比如景氣度。假設(shè)有一桌人吃飯，50%的人嗜辣，50%的人喜歡粵菜，50%的人喜歡素菜，而廚師安排的菜單，30%的辣菜，70%的粵菜，10%的素菜，很明顯，這些口味維度中，素菜是最稀缺的，也是晚宴中最快被消滅的。

今年六月以來(lái)，其他風(fēng)格的變化不大，但景氣度行業(yè)變少，導(dǎo)致市場(chǎng)上風(fēng)格偏好供需錯(cuò)配最嚴(yán)重的是景氣度風(fēng)格，所以高景氣度投資是這段時(shí)間收益最好的策略。但不代表永遠(yuǎn)如此，如果進(jìn)入經(jīng)濟(jì)繁榮期，高景氣度行業(yè)數(shù)量很多，不再稀缺，那么市場(chǎng)的主導(dǎo)風(fēng)格就會(huì)變成其他更稀缺的風(fēng)格，比如低估值風(fēng)格，或者大盤風(fēng)格，等等。

對(duì)于風(fēng)格多樣化的股票市場(chǎng)而言，所謂“資產(chǎn)荒”體現(xiàn)的是市場(chǎng)上某一類風(fēng)格的股票總供量與投資者風(fēng)格偏好需求的缺口最大，所以股票市場(chǎng)永遠(yuǎn)有“資產(chǎn)荒”，永遠(yuǎn)有占優(yōu)風(fēng)格和占優(yōu)策略。

當(dāng)然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，供需關(guān)系的缺口是通過(guò)價(jià)格來(lái)調(diào)節(jié)的，但股票的價(jià)格與供需關(guān)系顯然更復(fù)雜，價(jià)格上升，需求不一定下降，所以我們?nèi)匀灰獜墓?yīng)和需求的價(jià)格彈性這兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行分析。

三、風(fēng)格偏好的需求彈性

先看看風(fēng)格偏好的需求彈性。假設(shè)我們把食客的口味分為50%“嗜辣食客”和50%“嗜甜食客”，一桌菜，食客各取所需，如果辣的菜的總數(shù)量超過(guò)甜的菜，那么甜的菜就會(huì)不夠吃，辣的菜會(huì)過(guò)剩。但到了股票市場(chǎng)，不是所有人都有風(fēng)格偏好，我們可以想象，食客的口味分為20%“嗜辣食客”和20%“嗜甜食客”，還有60%的是無(wú)偏好食客，此時(shí)，即使辣菜的總數(shù)量超過(guò)甜菜，也不會(huì)出現(xiàn)甜菜不夠吃的現(xiàn)象、辣菜過(guò)剩的現(xiàn)象，因?yàn)闊o(wú)偏好食客的偏好取決于此時(shí)桌子上還有多少菜。

但如果食客的口味分為40%“嗜辣食客”和40%“嗜甜食客”，還有20%的無(wú)偏好食客，如果菜的辣甜比例嚴(yán)重不平衡，這20%的量可能不足以平衡供需，最后仍然會(huì)出現(xiàn)剩菜和不夠吃的菜?？谖对焦潭ǎ迷絼傂浴ｏL(fēng)格偏好對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，取決于風(fēng)格偏好是否剛性，只有足夠剛性的風(fēng)格偏好，才足以形成“資產(chǎn)荒”。

典型的穩(wěn)定性強(qiáng)，且需求剛性的風(fēng)格是“大市值偏好”。大公募基金的資金只能配置中等市值以上的公司，所以對(duì)大市值公司的配置偏好是剛性的，而市場(chǎng)上大小市值公司的供給比例又非常穩(wěn)定，導(dǎo)致了大公募基金規(guī)模增速有多快，大市值公司的股價(jià)上漲就有多快，這就是去年12月到今年春節(jié)前“茅族”暴漲背后的原因之一——大票“資產(chǎn)荒”。

相反，沒(méi)有任何資金只能配置小市值公司，所以小市值風(fēng)格偏好是不穩(wěn)定的，其定價(jià)只取決于其他占優(yōu)風(fēng)格。和“大市值偏好”需求剛性類似的是景氣度偏好。景氣度投資不受股價(jià)的影響，只要板塊的景氣度不變，股價(jià)估值可以一直溢價(jià)，可以認(rèn)為沒(méi)有價(jià)格彈性，是一種需求剛性的風(fēng)格偏好。從投資者穩(wěn)定性上看，景氣度的研究有相當(dāng)?shù)膶I(yè)性，需要投入大量的精力跟蹤高頻數(shù)據(jù)，對(duì)資產(chǎn)的選擇面要求極廣，屬于“重資產(chǎn)研究”，風(fēng)格偏好一旦形成，很難轉(zhuǎn)變。

當(dāng)然，相當(dāng)一部分投資者參與景氣度風(fēng)格，只是因?yàn)楣蓛r(jià)上漲，并不是固定的偏好，所以它的穩(wěn)定性不如“大市值偏好”。需求彈性比較適中的風(fēng)格偏好是“確定性偏好”。高確定性資產(chǎn)，比如茅臺(tái)等大藍(lán)籌，通常是長(zhǎng)久期的資產(chǎn)，投資者出于長(zhǎng)線持有的理念，估值容忍度都比較高，但仍然有一個(gè)限度，低于景氣度投資。

需求彈性比較大的是“成長(zhǎng)股偏好”。成長(zhǎng)股風(fēng)格，要求在合理估值下追求成長(zhǎng)性，對(duì)估值的限制更嚴(yán)格，成長(zhǎng)風(fēng)格成為占優(yōu)風(fēng)格時(shí)，如果股價(jià)的上漲大大超過(guò)了估值區(qū)間的上限，風(fēng)格偏好的需求則下降明顯。當(dāng)然，需求彈性最大的是“低估值偏好”，它同時(shí)也是供給彈性比較大的。