0423：另一個案例研究：1997-1999年
我們用另一個VIX交易機會的例子來結(jié)束這一節(jié)。圖4-23顯示了一個兩年時段里的VIX和OEX：從1997年秋天到1999年秋天。雖然市場在這個時候仍然在牛市的分娩期間，仍然出現(xiàn)了不少VIX交易機會。在圖4-23中，VIX的尖峰是用“B” 標志出來的，意味著一個買入的機會。VIX的低讀數(shù)則是用“X" 標志的，意味著有爆發(fā)性的運動，因為，當這些低點出現(xiàn)的時候，我們不知道它們在市場上所代表的是買進還是賣出的機會。
首先，讓我們考慮一下買進的信號。第一個這樣的信號出現(xiàn)在1997年11月(下
一個交易故事將講述到它的原因)。在10月27日星期一，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)有史以來第一次，也是唯一的一次被鎖住在跌停板上了。在1987年崩盤之后，交易所制定了交易跌停板制度，但是，這個制度在這致命的一天之前從來沒有被啟動過。當時的限額是550道瓊斯點。當市場在下午中間的時候跌到了這個數(shù)字時，市場停止交易了，因此再沒有反彈，市場就此收盤了。不過，在現(xiàn)實中，交易者知道市場還會跌得更深，因此，看跌期權(quán)的價格就被抬到了幾乎是天文數(shù)字，而對應(yīng)的看漲期權(quán)則跌得很慘，所以，隱含波動率猛然上升，達到了40點的高位。
第二天早晨，10月28日星期二，市場開盤跌了200點，不過，接著就有一個重大的反彈，道瓊斯收盤時張了300點，從低到高在一天的交易中朝正面反轉(zhuǎn)了550點。VIX開始在交易日間高跳到55，在收盤時猛跌回到30，這顯然是波動率的一個尖峰。如果有誰只是在觀察市場的話，在這一刻上，也就是在清楚地看到VIX造成了一個尖峰之后，他仍然可以買進。在以后的幾個星期里，道瓊斯又上揚了600點。在圖4-23里， 你可以明顯地看到VIX的尖峰以及隨后的OEX的上揚，價格從407上升到了441，然后，在以后的幾個星期里，再上升到475點。
因此，即使你只是觀察VIX的收盤，在以后的幾個星期里你也可以獲得很好的盈利。另外，如果你是在監(jiān)視交易8間的活動，你無疑會推測出，當VIX從它的高位55跌到譬如40, 一天沒有變化時，它是造成了一個尖峰。在這時買進的話，到一天結(jié)束時就會有很好的盈利，而且如果上揚繼續(xù)下去，還可以把頭寸保留在手里。
案例
在1997年整個一年里，有一個大量出售裸指數(shù)期權(quán)的人，在交易池里，人們只知道他叫“酋長”. 他的身份被保護得很緊，可他的交易則不一樣。人們普遍知道。他會裸賣出幾百手甚至幾千手OEX的虛值看跌期權(quán)和看漲期權(quán)。在1997年10月之后, 就再沒有聽說過他。
1997年道瓊斯由于跌停板而被鎖住的后果之一，就是強迫維克托.尼德霍費爾管理的一家大型對沖基金平倉，尼德霍費爾是一個有經(jīng)驗的交易者, 他曾經(jīng)是超級交易者喬治.索羅斯的一個成功的助手，總之，當?shù)拉偹乖?span>10月27日星期一被鎖定在跌停板的時候，尼德霍費爾的基金無法將他們的賣空的看跌期權(quán)挪倉挪到另一個其他月份或其他定約價的合約里，因為市場收盤了，當紐約股票交易所跌停板時，不只是紐約股票交易所，其他交易所，像芝加哥期權(quán)交易所，也都收盤了，結(jié)果，就有了巨額的追加保證金的要求，大部分頭寸在10月28日開盤時平了倉，這是造成VIX那天早晨形成尖峰的主要原因，此時VIX到達55點的水平，履行保證金要求的職員并不到市場上去報價，他們只是到市場上去把它們買進來，因為如果一個客戶的保證金完全用光了，持有他的頭寸的經(jīng)紀公司就有可能要為任何進一步的虧損負責。尼德霍費爾是不是“酋長” ?沒有人能肯定。但是，人們知道了尼德霍費爾的對沖基金持有如此大量的裸指數(shù)看跌期權(quán)的頭寸并且被強迫平倉，與此同時，”酋長”又不見了之后，交易池里的小道消息就普遍認定他們是同一個人。
事態(tài)的發(fā)展證明，這個市場行為雖然狂野，與一年之后(1998年) 的波動率相比，它只不過是熱身而已。在圖4-23上你可以看到兩個買進的信號：一個在1998年9月1日，另一個相隔只有一個月，在1998年10月。第一個尖峰是由俄國債務(wù)危機引起的，它的加速之快，到了失控的地步。第二個是一場全面的市場慌亂，導火索在很大一部分是巨型對沖基金長期資本管理公司幾乎徹底的崩潰，它的問題有一小部分是同一個以前出現(xiàn)的俄國債務(wù)危機有關(guān)。這些事件導致整個市場兩次傾斜于跌落，每一次VIX都上竄得很高。在這兩次危機中，隨后出現(xiàn)的波動率尖峰都是很好的買進信號：第一次只持續(xù)了兩個星期，賣出的活動隨后占了上風，第二次是一個真正的中期的買進信號，在之后的僅僅3個月里，它將OEX帶高了180點!
在這兩次VIX的頂部之后，其他3個在圖4-23顯示出的尖峰就不那么起眼了， 不過，它們也是很好的買進信號，它們出現(xiàn)在1998年1月，1999年1月和10月。造成這些波動率的不是任何重要的新聞事件，而只是某種程度上的慌亂的賣出活動。造成最后一次的原因，恐怕僅僅是因為經(jīng)歷過了前兩年的10月，交易者在1999年10月的時候非常緊張。圖4-23中的OEX圖像顯示出這三次都是非常好的買點，每一次之后，OEX都有大量的增長。
圖4-23中的波動率的低讀數(shù)差不多也一樣多。這里有5個，每一個都出現(xiàn)在VIX在17~21之間。在現(xiàn)實中，投資者也許不能肯定VIX什么時候會到達底部，但是，如果他使用這樣一種衡量標準，譬如說，VIX從它的底部上升了3點(例如,從17上升到20)，這就是他的“VIX底部”的定義，那么他就有可能從買進跨式套利中盈利。
這5次波動率的低讀數(shù)中有3次導致了下跌的市場。第一個低讀數(shù)出現(xiàn)在1997年10月上旬，它導致了這個月底的險惡的下跌。1998年7月 出現(xiàn)的下跌更大，而且標志出了幾個月的市場的頂部(有人甚至把1998年7月到10月稱作“小型的熊市”，主要指數(shù)在這段時間降低了20%)。另外一次短期的賣出風潮出現(xiàn)在1999年7月的另一個VIX的低讀數(shù)之后。
其他兩個VIX的低讀數(shù)出現(xiàn)在強勁市場上揚的中間，在1998年3 月和12月。在兩者里，市場都繼續(xù)前進(盡管VIX開始增長)。因此，指數(shù)期權(quán)的隱含波動率不僅在作為市場指標方面是有用的，而且在作為策略指標上也是有用的。也就是說，當隱含波動率過低的時候，期權(quán)買進的策略就更好，因為市場有可能要出現(xiàn)爆發(fā)性運動，但是，當隱含波動率很高的時候，賣出的策略對策略家來說是合適的，而買進市場對投機者來說則是合適的。
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