0686.【閑談】市場(chǎng)到底有效還是無(wú)效？

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市場(chǎng)到底有效還是無(wú)效？不少投資者會(huì)引用芒格“市場(chǎng)之所以長(zhǎng)期有效，就是因?yàn)槌３６唐谑А钡挠^點(diǎn)進(jìn)行回答，但這個(gè)理論的問(wèn)題在于實(shí)戰(zhàn)價(jià)值太低，比如到底多久算長(zhǎng)期？多久算短期？就像上面提到的兩位大V一樣，你不能把持倉(cāng)上漲時(shí)期都?xì)w納到“長(zhǎng)期”時(shí)間線，認(rèn)為市場(chǎng)是有效的；而把持倉(cāng)下跌時(shí)期歸納到“短期”時(shí)間線，轉(zhuǎn)頭就認(rèn)為市場(chǎng)失效了吧？

嘉實(shí)基金蘇文杰總對(duì)此有一個(gè)自己的判斷：如果你的觀點(diǎn)與市場(chǎng)最近半年的走勢(shì)都不相同，則要考慮自己是不是忽視了什么細(xì)節(jié)；而當(dāng)你的觀點(diǎn)連續(xù)一年都與市場(chǎng)走勢(shì)相悖時(shí)，大概率是個(gè)人問(wèn)題。

我個(gè)人非常認(rèn)同蘇文杰總的這一觀點(diǎn)，原因很簡(jiǎn)單：基金經(jīng)理除了需要考慮資產(chǎn)端的市場(chǎng)是否有效問(wèn)題外，也需要考慮負(fù)債端對(duì)“市場(chǎng)是否有效”問(wèn)題的一致性預(yù)期，畢竟沒(méi)幾位基民愿意定投兩年還虧20個(gè)點(diǎn)。

本文不是我第一次寫蘇文杰總的投資框架，事實(shí)上，早在今年3月初我就參與過(guò)一場(chǎng)蘇總的路演，當(dāng)時(shí)我給出的結(jié)論是“守奇出正”——以優(yōu)質(zhì)個(gè)股的alpha收益為組合底倉(cāng)，輔以行業(yè)的階段性beta收益追求組合彈性。今天，我準(zhǔn)備將蘇總的投資框架進(jìn)一步細(xì)化，找一找“守奇出正”的“上位規(guī)則”。

在本次路演活動(dòng)中，蘇文杰總介紹自己是左側(cè)布局、左側(cè)賣出的操作模式，并提到自己是中觀比較思路。但奇怪的是，一般基金經(jīng)理提到“中觀比較”時(shí)，都離不開(kāi)“行業(yè)景氣度”這個(gè)詞，反而蘇總在介紹自身投資框架時(shí)并沒(méi)有使用過(guò)這個(gè)詞，倒是提到了很多次“個(gè)股成長(zhǎng)性”。

我在仔細(xì)琢磨后，大致弄清楚了蘇總是如何應(yīng)用“中觀比較”方法論的——行業(yè)景氣度高，所屬個(gè)股的成長(zhǎng)性也會(huì)相應(yīng)變高，但個(gè)股成長(zhǎng)性高，并不代表所屬行業(yè)的景氣度一定很高，這其中也可以包括行業(yè)集中度提升的邏輯等等。

基于這個(gè)分析，再去看蘇總的“守奇出正”選股邏輯，可以認(rèn)為他是將傳統(tǒng)的中觀“行業(yè)景氣度比較”方法，應(yīng)用到了個(gè)股的“成長(zhǎng)性比較”上，并最終使得組合呈現(xiàn)出成長(zhǎng)股alpha的收益特征。當(dāng)然，蘇總也提到自己會(huì)配置少量成長(zhǎng)性不強(qiáng)，但產(chǎn)品價(jià)格階段性存在彈性空間的beta行業(yè)，以補(bǔ)充組合的進(jìn)攻性。

說(shuō)了這么多，干脆用蘇總的實(shí)際持倉(cāng)變化情況舉例說(shuō)明。

蘇總一直持有一定的基礎(chǔ)化工倉(cāng)位，這就是其“成長(zhǎng)股alpha收益”的重要來(lái)源；而其在2021年加倉(cāng)新能源、2022年換倉(cāng)黃金的操作，就是搏一搏“階段性行業(yè)beta收益”。

從最終結(jié)果看，蘇文杰總的投資框架整體非常有效，尤其是在市場(chǎng)大環(huán)境比較差的時(shí)期，超額收益非常明顯。當(dāng)然，在2019、2020年這種公募基金大牛市期間，蘇總相對(duì)偏股混合基金指數(shù)并無(wú)超額，只能說(shuō)勉強(qiáng)沒(méi)有跑輸。

據(jù)此，我個(gè)人認(rèn)為，蘇總在牛市期間的進(jìn)攻性并不會(huì)特別強(qiáng)，畢竟行業(yè)配置還算比較均衡，而均衡配置在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，顯然也會(huì)降低一部分收益，反而更擅長(zhǎng)在熊市或震蕩市期間跑超額。

我之前有提到蘇總非常看重現(xiàn)金流指標(biāo)的邊際變化情況，但這其實(shí)只是蘇總用于判斷行業(yè)發(fā)展階段的其中一個(gè)指標(biāo)。在本次路演中，蘇總仔細(xì)闡述了自己是如何判斷行業(yè)發(fā)展階段的：沒(méi)有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)支撐，就是主題階段，這段時(shí)間股價(jià)靠事件驅(qū)動(dòng)；營(yíng)收開(kāi)始增長(zhǎng)后，就進(jìn)入了成長(zhǎng)階段前期；利潤(rùn)開(kāi)始增長(zhǎng)后，就進(jìn)入了成長(zhǎng)階段中期；營(yíng)收、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)全面向好，市場(chǎng)開(kāi)始線性外推成長(zhǎng)性后，就進(jìn)入了成長(zhǎng)階段后期；產(chǎn)能供過(guò)于求，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化后，就進(jìn)入了周期階段。

所以，對(duì)蘇總來(lái)說(shuō)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的邊際變化情況，可能是領(lǐng)先于現(xiàn)金流等財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的重要先行指標(biāo)。

在具體選股標(biāo)準(zhǔn)上，蘇總給出了一個(gè)參考：假設(shè)某只個(gè)股未來(lái)3年的年化復(fù)合利潤(rùn)增速能達(dá)到20%-30%，就基本滿足了成長(zhǎng)股的投資框架，可以進(jìn)入備選池；而具體哪些股票會(huì)被優(yōu)先納入投資組合，則要看估值性價(jià)比。

由于蘇總持倉(cāng)偏向于傳統(tǒng)的上游產(chǎn)業(yè)，所以其不可避免需要基于宏觀環(huán)境做一些整體性研判。從嘉實(shí)資源精選股票23Q2的前十大持倉(cāng)情況看，蘇總在第二季度加倉(cāng)了順周期板塊，其在路演中也表示，自己看好PMI采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、PPI工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，在三、四季度反彈上行。

我也分析過(guò)一些根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)做行業(yè)輪動(dòng)的基金經(jīng)理，其中有幾位的調(diào)倉(cāng)換股操作非常極致——經(jīng)常全倉(cāng)或接近全倉(cāng)配置某個(gè)單一行業(yè)。老實(shí)說(shuō)，雖然他們可能“盤感”比較好，截至目前在波動(dòng)率和收益率間平衡得還算不錯(cuò)，但我總擔(dān)心他們有“失手”的那一天。所以，同樣是做行業(yè)輪動(dòng)，蘇文杰總這樣“有底倉(cāng)”的部分輪動(dòng)，顯然更能滿足我個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

最后，投資有風(fēng)險(xiǎn)，我能給出的唯一明確投資建議，就是大家要弄清楚自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，再據(jù)此選擇合適的基金產(chǎn)品。畢竟我覺(jué)得好的基金，可能并不一定滿足你的投資需求。